NUMERO 237 - MAGGIO / GIUGNO 2017
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IL COMMERCIALISTA VENETO
Alessandro Solidoro
re tali misure ricavate dal mercato a valutazioni di aziende specifiche, al fine di
evitare rischi di
double counting
. L’utilizzo dei premi di controllo infatti, deve
essere cautamente ponderato dall’esperto valutatore, in funzione del livello di
valore di partenza, della contendibilità del controllo oggetto di valutazione e delle
caratteristiche intrinseche della società in esame (con riferimento, in particolare,
alla possibilità da parte di altri soggetti di estrarre nuovi e inespressi benefici). Se
infatti ci troviamo di fronte ad una realtà la quale già esprime con la proprietà
corrente il suo “
highest and best use
”, allora il premio di controllo dovrebbe riguar-
dare esclusivamente le sinergie indivisibili, che costituiscono solo una porzione del
premio rilevato nel mercato. Ciò considerato, la selezione e l’analisi del campione di
transazioni comparabili utilizzato per l’individuazione del premio risulta fonda-
mentale al fine di individuare una misura coerente da applicare al caso in esame.
Dal premio di controllo si può derivare l’implicito sconto di minoranza, ovvero il
reciproco del premio che consente di ritornare al valore “base”, depurato della
prospettiva del controllo
5
.
Sconto di minoranza = 1 – 1/(1 + % premio di acquisizione)
Tale sconto non deve essere confuso con quelli sovente applicati per la valorizzazione
delle partecipazioni di minoranza. Esso è riferito, infatti, al valore di controllo
(calcolato, ad esempio, attraverso il metodo delle transazioni comparabili) e con-
sente di depurarlo del premio così da derivare un valore fondamentale della società
a cui, eventualmente, potranno essere applicate ulteriori rettifiche (ovvero sconti al
valore fondamentale, di cui si tratterà nel paragrafo che segue) per riflettere il minor
valore di una partecipazione di minoranza (che, si ripete, nel caso di società quotate
a proprietà contendibile corrisponde al valore fondamentale).
Fonte: Mercer Capital
Sconti sul valore fondamentale
Nella valutazione di un’interessenza partecipativa può rendersi necessario appli-
care uno sconto rispetto al valore determinato in via diretta per riflettere i maggiori
rischi o i minori benefici che la caratterizzano. Spesso gli sconti vengono categorizzati
come “sconti di minoranza”, poiché nella maggior parte dei casi riguardano dinami-
che che interessano prevalentemente le partecipazioni di minoranza. Più precisa-
mente, tuttavia, gli sconti sono rettifiche in diminuzione del valore fondamentale e
riflettono diverse fattispecie, che non riguardano in via esclusiva le interessenze di
minoranza. In particolare si distinguono:
-
Sconti per mancanza di liquidità
-
Sconti per diversificazione
-
Sconti per assenza di diritti di voto
Lo sconto per mancanza di liquidità viene applicato per riflettere l’assenza di un
mercato attivo per lo smobilizzo da parte di un socio della propria partecipazione.
Tipicamente lo sconto viene applicato nelle società private (e non quotate), spe-
cialmente se l’unità di valutazione è una partecipazione di minoranza (per defini-
zione più difficilmente liquidabile). In Letteratura
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sono presenti diverse correnti di
studio che hanno empiricamente verificato la misura di tale sconto, riferendosi in
particolare all’analisi delle “
restricted shares
” (ovvero dei titoli azionari per cui è
stata richiesta la quotazione ma che non hanno ancora ottenuto l’ammissione al
mercato ufficiale), dei prezzi di un campione di società durante il percorso di
quotazione, e dei multipli di valutazione (comparando i prezzi di acquisizione di
aziende quotate con quelli di aziende private). Le analisi effettuate conducono, in
media, ad una misura dello sconto di liquidità compresa tra il 20% e il 40%. E’ bene
tenere conto, tuttavia, che alcuni studi empirici si riferiscono a periodi di osserva-
zione piuttosto datati (anni ‘70-‘80) e che tutti gli approcci presentati includono,
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DePamphilis D. M., 2012,
Mergers, acquisitions, and other restructuring activities
, 6th ed., Elsevier IncM; Mercer Capital, 2015,
Valuation discounts and premiums in ESOP
valuation
, Appraisal Review. Practice Aid for ESOP Trustees.
6
Tra gli altri Silber W. I., 1991.
Discounts on restricted stocks: the impact of illiquidity on stock prices
. Financial Analysts Journal, luglio – agosto; Canadas J.A., Ramirez A.A.R.,
2011. The Discount Rate in valuing privately held companies, Business Valuation Review, vol. 30 n. 2; Koeplin J., Sarin A., Shapiro A.C., 2000, The Private company Discount,
Journal of Applied Corporate Finance, vol.12 n. 4.
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Guatri L. Bini M., 2005,
Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende
. Università Bocconi Editore, Milano, pag. 1003.
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Il NAV è stato desunto da documenti ufficiali delle società (bilanci di esercizio o relazioni infra-annuali) o da report di analisti del settore. Per le holding che non detenevano
partecipazioni in società a loro volta quotate la proxy del NAV è stata identificata nel valore del patrimonio netto, considerando che le attività correnti, a seguito
dell’applicazione degli IAS, non richiedono ulteriori rettifiche, in quanto i valori contabili dovrebbero già riflettere il fair value di tali asset.
9
Pratt S. P., 2009,
Business Valuation. Discounts and Premiums.
2nd ed. John Wiley & Sons, New Jersey, pag. 246.
10
Guatri L. Bini M., 2005, Op. cit, pag. 951.
nei fatti, dei limiti. La mancanza di liquidità, infatti, è solo uno degli elementi che
distingue le aziende private da quelle quotate; altri, dunque, sono i fattori che
possono far emergere differenze nella formazione dei prezzi, come ad esempio la
diversa affidabilità delle informazioni (più monitorate ed accurate nelle società
pubbliche) o le dimensioni e le aspettative di crescita.
L’applicazione di un eventuale sconto è da effettuare solo qualora la partecipazione
oggetto di valutazione presenti effettivamente limitazioni in termini di alienabilità
e cessione da parte del socio. In taluni casi i patti parasociali o lo statuto prevedono
meccanismi di “trascinamento delle quote” (clausole di
drag along
e
tag along
) in
caso di cessione a terzi, per cui anche la quota di minoranza verrebbe attratta e/o
trascinerebbe quella di maggioranza ai fini del trasferimento dell’intero pacchetto
azionario. In tali circostanze il titolo azionario (anche quello di minoranza) diventa
più liquidabile e, di conseguenza, non risulta necessaria l’applicazione di uno sconto.
Lo sconto per diversificazione viene applicato nel caso di valutazione di aziende
multi-business, che svolgono la loro attività in settori differenziati. La gestione di
tali società potrebbe comportare da parte del management la necessità di adottare
scelte strategiche ispirate a logiche organizzative che non massimizzano il valore
per gli azionisti con rispetto ai singoli business in cui l’azienda è attiva. Investire
sul gruppo diversificato pertanto, porterebbe meno valore rispetto a detenere azio-
ni nelle singole imprese attive nei diversi mercati. L’applicazione e la misurazione
di tale sconto è in Letteratura ancora controversa, in quanto l’evidenza teorica di
distruzione di valore connessa alla diversificazione (individuata nella prassi degli
analisti di mercato anche in misura elevata intorno al 15%), non trova riscontro
nella pratica ove i grandi gruppi sono spesso molto diversificati
7
. Lo sconto per
diversificazione non deve essere confuso con l’
holding discount
, che invece rappre-
senta una rettifica di valore riferita esclusivamente alle società holding di partecipa-
zioni. Poiché la holding, per sua natura, altro non è che una società veicolo entro la
quale vengono gestite diverse partecipazioni azionarie, dal punto di vista dell’azio-
nista la sua creazione potrebbe costituire una fonte di distruzione di valore, in
quanto crea inefficienze legate alla burocrazia e ai costi di struttura che non sussi-
sterebbero qualora le partecipazioni fossero gestite in via diretta. Oltre a questo, lo
sconto potrebbe essere motivato anche dal fatto che la holding potrebbe costituire
un mix di portafoglio non ottimale o, comunque, privo di interesse nella prospetti-
va di generici acquirenti. Effettivamente nel mercato le holding di partecipazioni
riportano una capitalizzazione di Borsa inferiore rispetto al valore di mercato delle
loro attività (
Net Asset Value
– NAV). Da una nostra ricerca effettuata su un cam-
pione di holding quotate nel mercato borsistico italiano emerge che lo sconto tra
valore di Borsa e NAV
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calcolato tra il Q3 2016 e Q1 2017 è piuttosto variabile e
compreso in un range tra 25% e 70%. La medesima analisi condotta nel 2014 aveva
riportato dati tendenzialmente omogenei per la maggior parte delle società incluse
nel campione, con estremi compresi tra 25% e 50%.
Gli sconti per mancanza di diritto di voto si riferiscono all’impossibilità di espri-
mere il voto in assemblea, limitando l’interesse del socio ad un mero investimento
finanziario. Taluni associano l’applicazione di tale sconto a generali limitazioni
previste a livello statutario alla partecipazione alla governance, non attinenti esclu-
sivamente il diritto di voto. Diversi sono gli studi presentati in Letteratura a riguar-
do, che indagano le differenze di valore tra le azioni ordinarie e quelle prive di voto
(o di risparmio) in diversi mercati e in diversi periodi temporali. In generale le
differenze di prezzo risultano minimali (o, talvolta, non esistenti affatto) general-
mente intor o al 5%
9
.
Lo sconto per la mancanza di diritto di voto è fortemente connesso al valore del
controllo: quanto più quest’ultimo assume valore, tanto maggiore sarà lo sconto
riferito all’incapacità di esercitarlo. La misurazione del diritto di voto come diffe-
renziale di quotazione di diverse categorie di azioni presenta dei limiti rilevanti, dal
momento che la sua valorizzazione dipenderà anche dal livello di contendibilità
dell’impresa (e quindi dalla probabilità del ricambio azionario), funzione della strut-
tura di governance della società e della tutela prevista delle minoranze
10
.
Come in caso di rettifiche per assenza di liquidità, anche in questo caso l’applica-
zione dello sconto dovrà essere effettuata solo dopo aver attentamente analizzato
le caratteristiche intrinseche del titolo partecipativo oggetto di valutazione, sulla
base di quanto pattuito tra i soci nello statuto o nei patti sociali. Può essere infatti,
che a limitati diritti di governance siano associati speciali diritti patrimoniali, mirati
a compensare il minor controllo con un beneficio in termini finanziari, rendendo
inopportuna l’applicazione di uno sconto.
Concludendo, poichè è di tutta evidenza che le metodologie di derivazione dei
premi e degli sconti non sono scevre di limiti intrinseci e per l’effettiva applicabilità
(comparabilità) al caso oggetto di valutazione, il giudizio ultimo dell’esperto
valutatore rimane pur sempre l’aspetto più critico. Come sempre, il professionista
dovrà adottare l’adeguato scetticismo, individuando eventuali premi e sconti in
modo coerente rispetto alle metodologie di valutazione applicate e utilizzando
parametri ragionevoli rispetto alle caratteristiche dell’oggetto di valutazione e al
contesto.
Premi e sconti nella
valutazione d'azienda
SEGUE DA PAGINA 14
