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NUMERO 237 - MAGGIO / GIUGNO 2017
IL COMMERCIALISTA VENETO
desunta dal mercato e la sua applicazione ai diversi casi di specie necessita di
opportune verifiche e considerazioni da parte dell’esperto valutatore.
Sinergie
Uno degli elementi che giustificano prezzi di transazione di partecipazioni di con-
trollo più elevati rispetto al valore fondamentale della società cui si riferiscono è la
valorizzazione delle sinergie, che rappresentano i benefici che le parti si attendono
di ottenere per mezzo dell’integrazione.
In Letteratura le sinergie si distinguono tra sinergie divisibili e indivisibili; le prime
si riferiscono ai benefici (o flussi) che si realizzano in capo alla società target di cui
tutti gli azionisti (anche quelli di minoranza) possono beneficiare in proporzione
alle quote possedute. Le seconde, invece, sono ad esclusivo appannaggio del sog-
getto controllante, perché realizzate al di fuori della società target in altre attività da
esso detenute.
Il valore complessivo dell’acquisizione, dunque, può risultare ben superiore rispet-
to al prezzo pattuito tra le parti in ragione del valore implicito delle sinergie
indivisibili, la cui misura identifica il positivo
net present value
per l’acquirente
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.
Il prezzo di acquisizione di una partecipazione di controllo si scompone dunque
nella formula che segue:
dove:
W
x
= prezzo di acquisizione della partecipazione
W
base
= valore stand-alone della società target
W
div
= valore delle sinergie divisibili
x
= quota di partecipazione (%)
W
indiv
= valore delle sinergie indivisibili
Le sinergie possono essere ulteriormente clusterizzate tra sinergie universali e sinergie
speciali. Le prime si riferiscono alle sinergie realizzabili da qualsiasi operatore di
mercato in grado di garantire un miglior uso dell’attività, mentre le seconde attengono
alle competenze e caratteristiche di uno specifico soggetto ben identificato.
Quanto più le sinergie si collocano nella sfera delle universali, tanto maggiore sarà la
probabilità che risultino incluse nel prezzo di acquisizione, in quanto largamente
diffuse e conosciute/conoscibili. Viceversa, la valorizzazione delle sinergie speciali
dipende fortemente dal potere negoziale delle parti e dalla capacità del soggetto
venditore di intercettare le opportunità che si aprono per l’acquirente per mezzo
della transazione.
Premi di controllo e sconti di minoranza
Le transazioni che riguardano partecipazioni di controllo includono solitamente un
premio (rispetto al valore fondamentale stand-alone), funzione delle sinergie attese
dall’integrazione e altri benefici frutto di vantaggi privati o connessi con l’esercizio
del controllo nella società. La quantificazione dei premi è piuttosto variabile e tiene
conto delle specifiche caratteristiche dei soggetti coinvolti e della loro capacità
negoziale. Analisi empiriche vengono svolte analizzando i dati relativi a transazioni
aventi ad oggetto società quotate, il cui valore è espresso pubblicamente nel merca-
to. Il premio riconosciuto in tali transazioni viene determinato comparando il prez-
zo dell’azione prima dell’annuncio dell’acquisizione con il prezzo offerto dal sog-
getto acquirente. Nella maggior parte dei casi quest’ultimo risulta superiore rispet-
to al primo, in quanto esprime il maggior valore riconosciuto dall’offerente per
l’acquisizione del controllo della società (connesso ai benefici che il soggetto è
atteso generare dall’operazione).
Esistono diversi database (disponibili a pagamento) che consentono di analizzare i
dati relativi alle transazioni avvenute nel mercato, verificando per ciascuna di esse
l’applicazione di eventuali premi rispetto al loro valore “fondamentale” (che nel
caso di società quotate, corrisponde alla loro capitalizzazione di Borsa). Tra questi,
FactSet Mergerstat
ha disposto uno specifico database per lo studio dei premi di
controllo (e degli sconti), di cui è possibile trovare demo gratuite nel sito
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che
riportano alcuni dati utili tra cui, ad esempio, analisi dei premi di controllo di
specifiche transazioni suddivise per settore e report che sintetizzano tali risultati
comparandoli nel tempo.
Le operazioni prese a riferimento riguardano aziende quotate, e il premio di con-
trollo è determinato confrontando il prezzo dell’azione della target prima dell’an-
nuncio della transazione con quello offerto dall’acquirente.
Premio di acquisizione = (P
offerta
/P
ante annuncio
) – 1
Dalle analisi emerge che il premio di controllo assume valori piuttosto variabili che
dipendono da diversi fattori tra cui il settore, il momento temporale in cui è avve-
nuta la transazione (la misura dei premi evidenzia un andamento ciclico), le oppor-
tunità di business collegate all’operazione.
Premio di controllo per trimestre (2011 – 1Q2016)
Premio di controllo per settore (1Q2015 – 1Q2016)
Fonte: Control Premium Study Quarterly Report – Factset MergerStat
L’impiego dei dati desunti dal mercato per la valorizzazione di partecipazioni di
controllo richiederebbe, idealmente, un’attenta analisi del campione di comparabili
preso a riferimento, così da renderlo quanto più omogeneo possibile al contesto di
valutazione specifico limitando, per quanto possibile, la variabilità che caratterizza
le informazioni di mercato. In particolare, oltre a limitare la ricerca ad un settore
specifico, sarebbe opportuno selezionare solo quelle transazioni che a livello di-
mensionale risultano comparabili a quella oggetto di analisi, basate su motivazioni
simili rispetto a quelle dei
willing buyer
del mercato di riferimento e che riguardano
l’acquisizione dell’intero capitale azionario o quote elevate dello stesso
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.
E’ da tenere presente, nell’applicazione di tali premi, che le rilevazioni presentano
alcuni limiti. Innanzi tutto i premi di controllo sono normalmente calcolati sul
valore dell’
equity
, che considera dunque anche la struttura finanziaria. I premi
dovrebbero essere riespressi
asset side
, riferendosi al valore delle attività operative
(
Enterprise Value
) invece che al patrimonio netto, neutralizzando l’impatto
dell’indebitamento.
Inoltre, il differenziale tra il prezzo offerto dal potenziale acquirente e il prezzo di
quotazione prima dell’annuncio dell’operazione può riflettere diversi e molteplici
aspetti, anche di natura “psicologica”, o semplicemente di sovrastima, non sempre
e non solo riconducibili a un premio, c.d. “puro”, riconosciuto in funzione del
diritto di controllo acquisito sulla target.
E’ molto difficile riuscire a segmentare il premio di acquisizione rilevato nel mercato
separando la quota parte riferibile a quelle componenti che sarebbero riconosciute
da un generico operatore (es. sinergie divisibili), e quindi già inclusa in una stima che
parte dal valore fondamentale di un’azienda contendibile, rispetto a quelle di esclu-
sivo appannaggio dell’acquirente (es. sinergie indivisibili) che spiegano il premio di
controllo. Per questo motivo l’esperto deve prestare molta attenzione nell’applica-
Sinergie
Divisibili
Indivisibili
Universali
Benefici accessibili ad un
generico strategic
buyer
Benefici realizzati in capo all'
entità acquisita
(es. economie di scala)
Benefici accessibili ad un
generico strategic
buyer
Benefici realizzati in capo all'
entità
acquirente
(es. sfruttamento base clienti per offerta di
prodotti/servizi dell'acquirente)
Speciali
Benefici accessibili ad un
investitore
specifico
Benefici realizzati in capo all'
entità acquisita
(es. politiche di cobranding)
Benefici accessibili ad un
investitore
specifico
Benefici realizzati in capo all'
entità
acquirente
(es. utilizzo di risorse e competenze
dell'acquisita in altre attività)
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Massari M., Gianfrate G., Zanetti L., 2016,
Corporate Valuation.Measuring the value of companies in turbolent times
, John Wiley & Sons, New Jersey.
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.
4
Massari M., Gianfrate G., Zanetti L., 2016, Op. Cit.
Premi e sconti nella
valutazione d'azienda
SEGUE DA PAGINA 13
SEGUE A PAGINA 15
