NUMERO 230 - MARZO / APRILE 2016
21
IL COMMERCIALISTA VENETO
Alessandro Solidoro
PRINCIPI CONTABILI
NICOLA AGNOLI
Ordine di Udine
Principi Italiani di Valutazione
SEGUE A PAGINA 22
L
AQUARTAPARTE dei Principi Italiani di Valutazione (PIV), “
Applicazioni
particolari
”, si occupa delle valutazioni nelle operazioni straordinarie e di
quelle ai fini di bilancio e conclude il documento emanato dall’Organismo
Italiano di Valutazione (OIV), in vigore dallo scorso 1° gennaio 2016
1
. Si
divide in sette sezioni, per complessivi 49 principi in materia di valutazioni di
acquisizione, cessione e fusione, di valutazioni legali - aumento di capitale, fusione e
scissione, conferimento, trasformazione e recesso - e valutazioni di bilancio. Se ne
riprendono e commentano i contenuti principali.
1. Le valutazioni di acquisizione, cessione e fusione
Secondo i PIV le valutazioni di acquisizione, cessione e fusione presentano
problematiche tra loro simili. Richiedono infatti stime articolate per la necessità di
determinare un valore soggettivo correlato a uno specifico acquirente, effettivo o
potenziale, con l’esigenza di considerare i benefici derivanti dalla gestione unitaria
della società
target
con le altre attività dell’acquirente.
Oltre al valore
stand alone
dell’azienda, il
principio IV.1.2
identifica i tre addendi
che concorrono a comporre il valore di acquisizione: il valore degli eventuali
efficientamenti gestionali, il valore delle sinergie divisibili e il valore dei “
benefici
privati
” (sinergie indivisibili) attesi dall’operazione. Le prime due componenti
sono funzione dell’impresa considerata isolatamente mentre le ultime due sono
correlate alla futura gestione unitaria da parte dell’acquirente.
Le sinergie misurano i benefici attesi derivanti dalla gestione unitaria nell’area
operativa, finanziaria o nel profilo di rischio aziendale: nell’area operativa l’acquirente
può ad esempio ottenere risultati più elevati grazie ad accresciute quote di mercato
o allo sfruttamento di specifiche competenze dell’azienda
target
; nell’area finanziaria
il beneficio può invece riguardare il miglioramento del
rating
o della capacità di
indebitamento. Natura e valore delle sinergie variano poi in funzione della tipologia
di acquirenti, classificabili in strategici, ad esempio se già attivi nella medesima area
di
business
, o finanziari (è il caso dei fondi di
private equity
).
Per non rischiare di sopravvalutare il valore di acquisizione, le sinergie data la loro
natura potenziale andranno valorizzate in base a fattori analiticamente determinabili
e controllabili. In taluni casi potrebbe anche rivelarsi opportuno utilizzare una
configurazione dedicata di costo-opportunità del capitale, valorizzando i rischi
specifici in funzione degli obiettivi formulati dall’acquirente (
principio IV.1.4
).
La quarta componente del valore di acquisizione, il valore dei “
benefici privati
”, è
relativa ai flussi di risultato di cui l’acquirente potrà usufruire ma che lo riguardano
specificamente manifestandosi “
al di fuori
” dell’azienda
target
, senza quindi che gli
eventuali altri azionisti ne possano beneficiare (
principio IV.1.5
). È il caso, ad esempio,
di sinergie realizzabili in capo ad altra società controllata dal soggetto acquirente.
Considerato come viene determinato, il valore di acquisizione individua dunque il
prezzo più elevato rispetto al valore
stand alone
dell’azienda
target
che uno specifico
acquirente potrebbe riconoscere in funzione dei risultati complessivi attesi
dall’operazione. Può quindi essere differente per ogni specifico potenziale
acquirente. Generalmente, il prezzo di acquisto dovrebbe essere composto dal
valore
stand alone
dell’azienda
target
e solo da una parte delle sinergie divisibili che
l’acquirente si attende dall’operazione (
principio IV.1.6
).
La sezione è chiusa dal
principio IV.1.7
che analizza le valutazioni per operazioni di
cessione, con problematiche analoghe ma speculari rispetto alle stime di
acquisizione. Lo scopo della valutazione diviene quantificare l’utilità che il cedente
perde con l’alienazione dell’azienda.
Il valore di cessione individua così il prezzo minimo che può compensare l’utilità
perduta dal cedente, composto dal valore aziendale
stand alone
e dal valore degli
eventuali benefici privati cui il venditore dovrà rinunciare. E anche quando taluni
benefici privati non sono traducibili in flussi monetari, ad esempio i benefici psicologici
legati allo
status
di imprenditore, possono comunque incidere nella negoziazione.
2. Le valutazioni legali
I PIV rivolgono particolare attenzione alle valutazioni disciplinate dal Codice Civile
a tutela di soci di minoranza e
stakeholders,
raggruppandole
tutte
nella categoria
delle “
valutazioni legali
”.
Si tratta di stime che hanno una funzione pubblica, che l’esperto deve redigere avendo
cura di consentire a soggetti terzi (organi di governo e controllo aziendale,
regulator
,
revisori) di comprendere e ripercorrere le scelte compiute nello svolgimentodell’incarico.
I PIV osservano che il legislatore in molti casi utilizza il termine “
valore
” in senso
a tecnico, creando possibili diversità interpretative. Al fine di ridurle i PIV aiutano
MARTINO ZAMBONI
Ordine di Verona
Applicazioni particolari per le valutazioni di
acquisizione
e nelle
operazioni straordinarie
e valutazioni di bilancio
l’esperto ad applicare e interpretare le norme di legge sulla base dei principi di
razionalità economica più coerenti con il dettato normativo a garanzia di correttezza
ed equità delle valutazioni legali.
In sintesi, una valutazione legale per assolvere la funzione di garanzia che la legge le
richiede deve essere “
completa (e quindi non può prescindere dalla sostanza
dell’operazione), neutrale (e quindi nonpuò rispondere aduna impostazione aprioristica
dell’esperto) e prudente (ovvero deve esercitare la necessaria cautela nell’affrontare
gli elementi di incertezzaequindi dare evidenzadi ungiudizio ragionatoedautonomo).
”
2
.
I PIV prima identificano alcuni aspetti comuni alle valutazioni legali e poi esaminano
le singole operazioni societarie.
Principio della prevalenza della sostanza sulla forma
I PIV esplicitano il principio della
prevalenza della sostanza sulla forma
, ricordando
che in ogni valutazione legale è necessario identificare la sostanza economica
dell’operazione. Operazioni con uguale forma giuridica possono infatti presentare
sostanza economica molto diversa tra loro e pertanto condizionare in modo differente
le scelte dell’esperto nello svolgimento dell’incarico di valutazione. L’esperto dovrà
infatti “[
…
]
sempre rappresentare e considerare – nel rispetto dei vincoli di legge
legali alla forma giuridica – la sostanza economica dell’operazione
” (
principio IV.2.1
).
I PIV non illustrano le modalità di analisi da seguire per individuare la sostanza
economica di un operazione. A tal proposito, la dottrina
3
offre alcuni spunti
applicativi su quali profili debbano essere analizzati in quanto incidono sul prezzo,
sulle condizioni di vendita e sul rischio/rendimento dell’operazione e quindi sul giudizio
di equità della valutazione legale. Ad esempio in una operazione di acquisizione del
controllo di una società (
business combination
) vanno considerati la possibile
asimmetria informativa fra acquirente e venditore, l’eventuale dispersione di opinioni
in merito al valore dell’oggetto della transazione, le dimensioni relative delle società
acquirente e
target
, la circostanza che esse siano concorrenti diretti su alcuni mercati
o che la realizzazione di sinergie post integrazione richieda ingenti investimenti.
Requisiti dell’esperto
Ad integrazione dei requisiti soggettivi stabiliti d al principio I.3.1, nelle valutazioni
legali l’esperto deve possedere anche un’adeguata conoscenza della disciplina legislativa
di riferimento e dichiarare di possedere le competenze e l’esperienza necessarie a
svolgere l’incarico, cons erati oggetto e finalità della stima (
principio IV.2.2
).
E’ inoltre fondamentale che l’esperto comprenda pienamente le responsabilità e il
ruolo che riveste nel condurre una valutazione legale, data la finalità di garanzia e
tutela degli azionisti di minoranza e degli
stakeholders
(
principio IV.2.3
).
Tipologia di incarico
I PIV chiariscono che le valutazioni legali devono sempre essere valutazioni
e non
possono invece consistere in un parere valutativo
(
principio IV.2.4
). E’ quindi
necessario uno svolgimento completo dell’intero processo valutativo, nelle cinque
fasi identificate dal principio I.4.3, compreso il giudizio sulla ragionevolezza
complessiva del piano utilizzato per quantificare i flussi attesi.
A differenza del parere valutativo nel quale vi è uno svolgimento controllato solo di
una parte del processo di valutazione, nella valutazione l’esperto - grazie ad un’adeguata
analisi fondamentale - acquisisce una serie di strumenti utili e necessari a comprendere
e rappresentare in modo completo la natura dell’operazione societaria.
Trasparenza del processo valutativo
Essenziale in tutte le valutazioni legali è il requisito della totale trasparenza del
processo valutativo, con la possibilità per gli organi amministrativi e di controllo
della società e per i terzi “[
…
]
di seguire tutti gli sviluppi del processo valutativo e
di riprodurre i calcoli effettuati nelle stime
” (
principio IV.2.5
). Un aspetto che andrà
attentamente considerato nella redazione della relazione di valutazione.
Altre caratteristiche peculiari delle valutazioni legali
I PIV ricordano che le valutazioni legali - data la funzione di garanzia e tutela pubblica
degli interessi di terzi oltre che delle parti coinvolte - devono essere il più possibile
oggettive ed obbiettive. Vanno quindi escluse ipotesi
speciali (
special assumption
)
che non verrebbero altrimenti formulate da un generico partecipante al mercato.
L’esperto, inoltre, deve considerare tutta l’informazione rilevante per lo svolgimento
dell’incarico, con attribuzione di un peso maggiore all’informazione di fonte esterna
ed indipendente. Quando l’esperto, infine, ricorre a più criteri di stima, deve motivare
perché è giunto ad uno specifico risultato in presenza di diversi valori. Secondo i PIV,
la media aritmetica semplice dei risultati dei differenti criteri valutativi non è una
spiegazione in sé del risultato più ragionevole, dato che i differenti criteri adottano
input
con differente affidabilità e rilevanza economica (
principio IV.2.10
).
1
Nei precedenti numeri 227 e 229 della rivista sono state esaminate le parti, “La rete concettuale di base (
conceptual framework
)” e “Principi per specifiche attività” .
2
M. Bini,
Sostanza e forma delle valutazioni d’azienda ai fini legali
, Le Società, n. 11/2015, pp. 1270-1275.
3
M. Bini, Op. cit.
