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NUMERO 230 - MARZO / APRILE 2016
IL COMMERCIALISTA VENETO
2.1 Gli aumenti di capitale
I PIV affrontano il tema della valutazione delle azioni di nuova emissione nei casi di
esclusione o limitazione del diritto di opzione (art. 2441 Codice Civile).
Il principio IV.3.1 prevede che la valutazione delle azioni di nuova emissione deve
rispondere ad un giudizio di equità, con corretto bilanciamento delle posizioni di
soci vecchi e nuovi.
Va sempre considerata la sostanza economica dell’operazione. Ad esempio, è
fondamentale verificare se per la percentuale di capitale sociale riservata a nuovi
soci essi otterranno il controllo della società.
Delle cinque configurazioni di valore individuate nel quadro concettuale (
principio
I.6.2
) – valore di mercato, di investimento, negoziale equitativo, convenzionale e di
smobilizzo – va adottato il valore normale di mercato del titolo, con l’intero patrimonio
netto aziendale quale unità di valutazione e successiva determinazione pro-quota del
prezzo per azione. La stima andrà effettuata in una prospettiva
pre-money
, a
prescindere quindi dalla creazione di nuovo valore che l’emissione delle azioni può
comportare. E’ aspetto di particolare rilievo per imprese in crescita, nelle quali gli
aumenti sono spesso strumentali a reperire risorse per specifici progetti di sviluppo,
ad esempio entrare in nuovi mercati o commercializzare nuovi prodotti.
L’obiettivo della stima, come indicato dal principio IV.3.3, è quello di ricercare il
valore normale di mercato del titolo di nuova emissione tenendo conto delle
condizioni dello specifico mercato. A tal proposito, l’esperto dovrà considerare,
quando appropriate, tutte e tre le metodiche valutative del reddito, del costo e di
mercato di cui al principio I.14.2.
Caso particolare è l’aumento di capitale sociale con rinuncia del diritto di opzione
in una operazione di conferimento in natura di un’ azienda o ramo d’azienda. In tale
contesto la determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni sotto il
profilo sostanziale equivale alla determinazione di un rapporto di cambio congruo
nell’operazione di fusione. I PIV nella premessa ai principi sugli aumenti di capitale
commentano in merito che “
poiché la valutazione di conferimento deve assolvere
anche da una finalità di garanzia nei confronti dei terzi, la valutazione ai fini
dell’aumento del capitale dovrebbe assumere la medesima configurazione di valore
adottata nelle valutazioni ai fini del conferimento …
”.
2.2 Fusioni e scissioni
Le valutazioni legali di fusione e scissione sono finalizzate a determinare il congruo
rapporto di concambio fra le società coinvolte. Come premettono i PIV, tali stime
indicano per loro natura valori di scambio ed è quindi necessario in primo luogo guardare
ai soggetti coinvolti nell’operazione, per comprendere se sono indipendenti o meno.
In una fusione tra soggetti indipendenti interviene una negoziazione: la stima deve
quindi rispettare i principi emanati in materia di cessioni ed acquisizioni.
Se l’operazione coinvolge invece soggetti non indipendenti, nella valutazione prevale
la funzione di garanzia societaria, con il congruo rapporto di concambio posto a
tutela dei soci di minoranza. In tali operazioni le società coinvolte dovranno essere
valutate senza considerare eventuali sinergie generate dalla fusione o scissione.
Nella determinazione del rapporto di concambio l’unità di valutazione è costituita
dai singoli titoli azionari e non dalle aziende nel loro complesso (
principio IV.4.1
).
Nel caso di fusione tra una società quotata ed una non quotata andrà pertanto
considerato il differente grado di liquidità dei titoli, così come rilevano nella stima
gli specifici diritti patrimoniali e amministrativi di ogni categoria di azioni.
Nelle valutazioni di fusione e scissione è importante adottare criteri omogenei. Non
significa necessariamente ricorrere al medesimo metodo – le società potrebbero
svolgere attività differenti - quanto piuttosto condurre un omogeneo apprezzamento
delle loro fonti di reddito e di rischio. L’omogeneità della stima è aspetto rilevante,
tanto che il principio IV.4.2 stabilisce la necessità di garantire omogeneità nelle
configurazioni di valore adottate dall’esperto.
Anche nelle operazioni tra soggetti non indipendenti è opportuno determinare non
solo il valore intrinseco dei titoli ma pure il loro valore di mercato, ovviamente ante
annuncio dell’operazione di integrazione. In ogni caso l’esperto dovrà esprimere un
valore assoluto, non un
range
, delle società coinvolte nella fusione o scissione.
L’eventuale dispersione dei valori ottenuti con criteri differenti dovrà essere ridotta
dall’esperto mediante la selezione dei criteri più idonei alle finalità della stima: la
semplice media dei risultati non garantisce infatti alcuna equità.
Nelle fusioni per incorporazione a conclusione di
leverage buy-out
va ricordato che
la valutazione non si riferisce a due
business
differenti bensì al medesimo
caratterizzato da diverse strutture finanziarie (
principio IV.4.3
). Sarà quindi
opportuno adottare criteri valutativi sensibili all’influenza della struttura finanziaria.
2.3 Conferimenti e trasformazioni
Per il principio di prevalenza della sostanza economica sulla forma, le operazioni di
conferimento possono essere suddivise in funzione della esistenza o meno della
conferitaria. Se la conferitaria è già operativa, dovranno essere garantiti dalla stima
non solo l’effettiva sussistenza del capitale liberato ma anche l’esistenza di equilibrio
negoziale fra valore del conferimento e quello delle nuove azioni emesse, similmente
a quanto accade nelle fusioni.
L’unità di valutazione è evidentemente rappresentata dai beni oggetto di conferimento.
Nel caso di un insieme di beni, è dovere dell’esperto accertare se è di fronte ad un
complesso organizzato che configura un’azienda o un ramo d’azienda.
Quando è conferito un ramo di azienda l’esperto ne deve apprezzare l’autonoma
capacità di reddito ed eventualmente considerare se la conferitaria potrà integrare
l’eventuale mancanza di talune attività o processi direttamente con le attività di cui
dispone o dovrà acquisirli sul mercato (
principio IV.5.1
). L’esperto dovrà porre ancora
maggiore attenzione alle proiezioni reddituali e ai profili di rischio nella stima di
conferimento di un’azienda o ramo scorporati da imprese in difficoltà con obiettivi di
risanamento o rilancio. Aspetto rilevante del processo valutativo può inoltre essere la
mancanza di informazione contabile storica, con l’esperto chiamato anche alla
normalizzazione del reddito atteso qualora il ramo d’azienda sia un segmento operativo
di un’azienda preesistente, modificato nell’aspetto patrimoniale o gestionale.
A tutela di creditori e terzi, la finalità della stima è identificare il valore dei beni
conferiti riconoscibile dal mercato in condizioni normali. Nel caso di aziende o rami
d’azienda, il loro valore di conferimento è generalmente rappresentato dal minore
tra il valore normale di mercato ed il valore intrinseco (
principio IV.5.2
). Le due
configurazioni di valore differiscono in quanto il valore normale di mercato assume
la prospettiva dell’
highest and best use
da parte del partecipante al mercato e
considera premi e sconti.
La stima di conferimento, infine, non deve solitamente riflettere i benefici attesi
dalla conferitaria per la gestione integrata di quanto ricevuto con le sue altre attività,
salvo casi di stretta complementarietà, per ragioni di sostanza economica, avendo
sempre cura di garantire la tutela di creditori e terzi (
principio IV.5.3
).
2.4 Recesso
Nel recesso l’unità di valutazione da adottare per la stima è costituita dall’azienda
nel suo complesso: il valore della singola azione viene determinato con un successivo
calcolo
pro-quota
. Non sono quindi applicabili premi di maggioranza o sconti di
minoranza, ma solo sconti relativi all’impresa nel suo insieme, ad esempio
holding
discount
o sconti per dipendenza da persone chiave (
principio IV.6.1
).
La configurazione di valore di riferimento è il valore intrinseco, in quanto esprime ciò cui
rinuncia il socio che recede, e deve riferirsi all’azienda
as is
, ovvero esprimere la realtà
operativa aziendale com’è, con i propri punti di forza e debolezza e nelle condizioni di
gestione esistenti al momento del recesso. Non deve infine riflettere i benefici attesi dalle
decisioni che hanno comportato la fuoriuscita di alcuni soci, in quanto il valore intrinseco
è funzione della redditività delle attività in essere e delle opportunità di investimento
nelle quali la società si è già impegnata, e non esprime il prezzo di cessione al quale il
socio recedente potrebbe vendere la propria partecipazione.
3. Le valutazioni ai fini di bilancio
Aspetto rilevante delle stime ai fini di bilancio è lo stretto collegamento con i
principi contabili: configurazione di valore, unità di rilevazione contabile, data di
riferimento della valutazione e criteri valutativi sono infatti disciplinati dal principio
contabile di riferimento dell’oggetto della stima. Per tale ragione i PIV chiariscono
che i principi enunciati non si sostituiscono
in alcun modo ai principi contabili né
intendono interpretarli: l’obiettivo è identificare i principi che l’esperto di
valutazione dovrebbe seguire per garantire l’osservanza dei principi contabili stessi.
Il ruolo dell’esperto in queste stime è molto delicato, dato che gli utilizzatori della
valutazione non sono i redattori del bilancio bensì i suoi fruitori. Deve quindi essere
consapevole del ruolo pubblico della sua attività, adottando nell’incarico adeguato
scetticismo professionale. Per questo le valutazioni a fini di bilancio richiedono
all’esperto non solo una specifica competenza professionale in materia di principi
contabili di riferimento, ma anche piena comprensione di responsabilità e ruolo
delle altre figure professionali coinvolte nel processo di redazione, approvazione e
revisione del bilancio (
principi IV.7.1
). Poiché tali stime sono soggette al controllo
di un terzo esperto, generalmente incaricato dalla società di revisione, è necessario
che l’esperto sia in grado di illustrare i passaggi dell’attività di valutazione non solo
attraverso la relazione di stima ma anche con la condivisione delle carte di lavoro e
delle applicazioni matematiche e di calcolo.
Base informativa
Aspetto importante nelle valutazioni di bilancio è rappresento dall’informazione
disponibile. La complessità di tali stime, infatti, varia in funzione sia della natura
dell’attività o passività da valutare sia delle informazioni disponibili, da cui possono
derivare vincoli e limiti nello svolgimento dell’incarico (
principio IV.7.2
).
I PIV prevedono che l’esperto debba considerare tutta l’informazione rilevante per
l’incarico assegnando un peso maggiore a quella di fonte esterna o indipendente. A
tal proposito, nell’utilizzo di previsioni predisposte dal
management
l’esperto
dovrà valutarne l’affidabilità, anche con una verifica di coerenza con le informazioni
prospettiche redatte per altri fini nello stesso periodo o in periodi recenti.
Configurazione di valore, metodiche e criteri di valutazione
In alcuni casi, in particolare quando esprimono valutazioni
entity specific
, le stime
a fini di bilancio sono valutazioni convenzionali, dato che devono rispondere ai
principi contabili e possono differire dalle valutazioni libere. E’ comunque possibile,
seppure talvolta solo in via approssimata, riconciliare il valore stimato ai fini
contabili – ad esempio il valore d’uso, il
fair value
e il valore netto di realizzo - e
quello delle valutazioni redatte per altri fini o i prezzi espressi dal mercato. In caso
vi siano differenze significative, l’esperto dovrà motivare e descrivere tali differenze
(principio IV.7.5
).
L’esperto, nel rispetto del dettato dei principi contabili, può adottare diversi criteri
di valutazione ma dovrà comprendere le ragioni delle differenze nei risultati ed
eventualmente motivare perché è giunto ad uno specifico risultato in presenza di
valori differenti ottenuti con i diversi criteri utilizzati: la media semplice normalmente
non costituisce spiegazione ragionevole.
Aspetti peculiari
Le valutazioni ai fini di bilancio devono essere ripetute nel tempo. Particolare
attenzione va posta alla continuità dei criteri di valutazione ed agli scostamenti fra
risultati attesi nella precedente valutazione e risultati effettivamente conseguiti
(
principio IV.7.9
).Atal fine, l’esperto dovrebbe disporre della valutazione precedente
per poterne apprezzare le scelte compiute (
principio IV.7.4
).
E’ normalmente esclusa la possibilità di ricorrere ad
assumption
ipotetiche, relative
a condizioni che non sussistono alla data di valutazione, o ad
assumption
speciali
che un partecipante al mercato non formulerebbe (
principio IV.7.10
).
La particolarità delle stime a fini di bilancio si riflette anche sull’incarico di
valutazione. Va chiarito se tra le attività da svolgere sono previste l’identificazione
delle attività e passività da valutare, la misurazione dei valori contabili di riferimento
in forma coerente con le stime di valore, la determinazione della vita utile residua
delle attività e l’unità contabile di riferimento.
Principi Italiani
di Valutazione
SEGUE DA PAGINA 21
