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NUMERO 236 - MARZO / APRILE 2017
IL COMMERCIALISTA VENETO
i creditori, oltre all’effettiva presenza di risorse finanziarie adeguate a garantire la
continuità aziendale, derivanti anche da apporti dei soci di riferimento (7.4.2).
Ipotesi di incerto realizzo
Nelle situazioni in cui il piano aziendale contempla ipotesi dal realizzo incerto e che
condizionano in modo rilevante i flussi attesi – quali ad esempio la prosecuzione di
un contratto importante, il rinnovo di una concessione o l’aggiudicazione di una
gara di appalto -
il valutatore può fare ricorso a scenari alternativi
. In simili
contesti la stima dell’azienda in crisi conduce ad un intervallo di valori tutti ritenuti
accettabili e ragionevoli, ai quali il professionista può assegnare differenti probabi-
lità di realizzo (7.5.1).
Pur non dovendo attestare i valori del piano,
l’esperto non può limitarsi ad
assumere acriticamente gli elementi previsionali forniti per la stima dei
flussi
, e in presenza di ipotesi ritenute palesemente incongrue, incoerenti e/o
irrealizzabili è tenuto a rettificarle (7.5.2).
La stima del tasso di attualizzazione
Per la stima di aziende in crisi
il professionista deve di regola impiegare tassi
più alti che nelle valutazioni ordinarie, in quanto è maggiore il rischio di
conseguimento dei flussi prospettici
(7.6.1).
Con riferimento invece al tempo, le
Linee Guida
consentono al professionista di
adottare un approccio semplificato, basato sull’utilizzo di un unico tasso medio
relativo all’intero periodo di previsione analitica del piano invece di tassi distinti
per ciascun esercizio (7.6.3).
Nell’attualizzazione dei flussi attesi il professionista può riferirsi al modello del
tasso aggiustato per il rischio suggerito dai PIV, utilizzando per i flussi operativi il
costo medio ponderato del capitale
(WACC) mentre per i flussi netti il
costo del
capitale proprio
(7.6.5).
Nella stima del WACC il valutatore deve comunque
prescindere dalla composi-
zione delle fonti attuali dell’azienda
e fare riferimento ad una
struttura finan-
ziaria obiettivo
: non è una struttura ottimale ma quella che può realisticamente
sostenere il piano di risanamento, fino a dare la stabilità a regime. A tal fine il
professionista può utilizzare due configurazioni di struttura delle fonti, una duran-
te il periodo di piano analitico ed una a regime (7.6.7).
Le
Linee Guida
osservano anche come nella valutazione di aziende in crisi per
l’elevata incidenza dell’indebitamento sul totale delle fonti il costo del debito non
può essere inferiore al costo dei mezzi propri di un’impresa poco indebitata. Per
questo il professionista deve considerare che un elevato rapporto di indebitamento
fa sì che lo
spread
richiesto alle aziende in crisi più che compensa il beneficio fiscale
connesso alla deducibilità degli oneri finanziari (7.6.8).
Le
Linee Guida
forniscono poi alcune indicazioni operative per la determinazione
del costo del capitale, utili seppure siano forse troppo semplificatrici:
a)
per il
tasso privo di rischio
il professionista può riferirsi ad emissioni di
obbligazioni tripla A che abbiano la medesima durata dell’orizzonte del piano. Per
l’Europa i rendimenti tripla A possono essere consultati sul sito della Banca Cen-
trale Europea, indicando la durata desiderata (7.6.10);
b)
il
premio per il rischio di mercato
negli ultimi anni in Italia è stato
determinato nell’ambito di un intervallo compreso tra il 4,5% e il 6% (7.6.13);
c)
il
coefficiente beta (â)
può essere determinato partendo dal settore di
appartenenza, riferendosi a
database
a pagamento o anche gratuiti (quali ad esem-
pio il sito del prof. Damodaran della
New York University
).
Il beta di settore andrà poi adeguato alla realtà specifica attraverso opportune
maggiorazioni legate alla leva finanziaria attuale oltre che eventualmente allo stato
di PMI. Tali maggiorazioni, cumulate tra loro, possono incrementare il beta di
settore nell’ordine di intervalli tra il 50 e il 100% (7.6.13-14).
Identificazione dell’orizzonte temporale di previsione
e stima del valore finale
Nell’applicazione dei metodi finanziari e reddituali di valutazione le
Linee Guida
prevedono di far riferimento ad un
orizzonte temporale
che coincide con il lasso
di tempo necessario ad il risanamento dell’azienda in crisi, periodo normalmente
ricompreso in un intervallo tra 3 e 5 anni (7.7.1). Nelle situazioni in cui non è stato
redatto un piano aziendale, il professionista per l’identificazione dell’orizzonte
temporale di riferimento dovrà tener conto dei tempi di attivazione delle strategie
previste per il risanamento (7.7.2).
Ai fini invece della determinazione del
valore finale
le
Linee Guida
prevedono il
ricorso a
due metodologie di stima
(7.7.3):
a)
patrimonio netto rettificato attuale
, espresso ai valori presunti dell’ultimo
esercizio dell’orizzonte temporale di riferimento;
b)
valore attualizzato su periodo illimitato del flusso a regime
, comprensivo -
o meno - del tasso di crescita prevedibile dell’azienda. In presenza di particolare
incertezza sull’attuazione degli interventi di risanamento, nella formula di stima del
valore finale può essere inserito un peso che considera la probabilità di successo di
tali interventi.
Quanto al
tasso di crescita a regime
, ove applicato, le
Linee Guida
prevedono
che debba essere stimato in modo
giustificabile e credibile
. Il tasso deve comun-
que essere considerato solo se si prevedono investimenti con rendimenti superiori
al costo del capitale e realisticamente non potrà attestarsi al di sopra delle previsio-
ni di crescita di lungo termine del paese (o paesi) in cui è concentrata l’attività
operativa dell’azienda da valutare (7.7.4). Se il piano di risanamento ha finalità
liquidatorie non è necessario stimare alcun valore finale (7.7.5).
Specificità delle occasioni valutative
Le
Linee Guida
terminano con una sezione dedicata all’analisi degli specifici conte-
sti in cui può manifestarsi la necessità di valutare un’azienda in crisi: le stime per gli
organi delle procedure concorsuali e le stime a supporto dei piani di risanamento e
degli accordi di ristrutturazione.
Le valutazioni per gli organi delle procedure concorsuali
Definite le tipologie di procedure concorsuali ed analizzate alcune specifiche di-
sposizioni che possono influenzare la stima, le
Linee Guida
individuano il momen-
to in cui le stime possono essere eseguite (9.1.4) e le loro diverse finalità.
Molto spesso le valutazioni sono necessarie
ex lege
per determinare quale sia il
beneficio (ovvero l’assenza di pregiudizio) per i creditori, per verificare se il prezzo
dell’azienda da cedere o il suo valore siano congrui in ipotesi di confronto con
un’offerta alternativa in una proposta di concordato, per determinare il corretto
canone di affitto dell’azienda o il valore della garanzia che il terzo affittuario è
tenuto a fornire per assicurare che non venga depresso e/o disperso il patrimonio
caduto in procedura (9.1.5).
La
stima
può altresì essere
richiesta in operazioni straordinarie eseguite
nell’ambito delle procedure concorsuali
, ad esempio nel fallimento per il quale
l’art. 105 L.F. prevede che “
il curatore può procedere alla liquidazione anche
mediante il conferimento in una o più società, eventualmente di nuova costituzione,
dell’azienda o di rami della stessa.
” (9.1.6).
Nell’ambito delle procedure concorsuali il professionista deve preliminarmente
individuare con esattezza il perimetro dei beni e tenere presente che le particolari
disposizioni agevolative e a tutela della
par conditio creditorum
derogano alle
disposizioni dell’art. 2560 Codice Civile, ed in talune ipotesi anche a quelle dell’art.
2112 Codice Civile (9.1.9). Va verificato anche se nel complesso aziendale sono
compresi debiti privilegiati (qualora ciò sia compatibile con le disposizioni delle
procedure concorsuali in cui si effettua la valutazione) o viceversa se essi rimango-
no a carico della procedura e quindi vengono soddisfatti secondo le regole del
concorso (9.1.10). A tal proposito si deve tener conto che taluni beni dell’impresa
potrebbero essere oggetto di vincoli da parte di terzi, così come avere in corso
esecuzioni da parte di soggetti titolari di specifiche preferenze a cui la legge accorda
la facoltà di eseguire autonomamente le azioni di recupero e vendita, in deroga al
divieto dell’art. 51 Legge Fallimentare, od ancora in caso di beni soggetti al nuovo
pegno non possessorio introdotto dalla legge n. 119/2016. Possono anche esserci
dei beni per i quali gli organi concorsuali abbiano manifestato la scelta di gestire
separatamente la loro liquidazione.
In caso di affitto d’azienda, il valutatore deve considerare l’effettiva capacità di
creazione dei flussi finanziari attesi nell’orizzonte interessato, senza considerare i
benefici apportati dalla possibile gestione del terzo cessionario o affittuario. L’af-
fitto di azienda andrà valutato considerando le finalità conservative e di manteni-
mento dell’efficienza dei complessi aziendali, nonché dei costi di manutenzione
ordinari e straordinari che il terzo potrebbe essere tenuto a sopportare o assumere
a proprio carico.
Nella valutazione di aziende in crisi secondo le nuove disposizioni del concordato
preventivo previste per le offerte concorrenti (art. 163-bis L.F.) e in ipotesi di
assunzioni meramente probabilistiche di scenari alternativi ai fini del c.d.
giudizio
di cram down
ex artt. 160, comma 2 e 124 L.F., è infine opportuno che il professio-
nista consideri anche le indicazioni fornite nel documento emanato sempre dal
CNDCEC dedicato al “
La relazione giurata estimativa del professionista nel con-
cordato preventivo e nel concordato fallimentare
”.
Le valutazioni a supporto dei piani di risanamento
e degli accordi di ristrutturazione
I piani di risanamento ex art. 67 L.F. e gli accordi di ristrutturazione ex artt. 182-bis
e 182-septies L.F. richiedono spesso la valutazione di aziende in crisi. È il caso ad
esempio della valutazione delle partecipazioni o dei rami d’azienda da cedere, delle
valutazioni su cui basare la determinazione del canone equo di affitto dell’azienda
o delle valutazioni per attestare le alternative di soddisfazione concretamente pra-
ticabili. Tali stime hanno anche
effetti giuridici sostanziali in capo ai terzi
, in
particolare in capo ai creditori cui sono destinati i flussi del piano, e quindi non
hanno soltanto una finalità informativa nei confronti degli organi sociali (9.2.1).
Le
Linee Guida
richiedono al professionista di considerare per la stima
elementi
quanto più possibile oggettivi e dimostrabili e riscontrabili
nei confronti della
generalità dei partecipanti al mercato (9.2.2).
La configurazione di valore da stimare, a meno che le circostanze specifiche dell’in-
carico non impongano diversamente, deve
esprimere il valore che la generalità
dei partecipanti al mercato attribuirebbe all’azienda in funzione dei bene-
fici che essa può produrre in normali condizioni di gestione
(9.2.3).
Il professionista deve poi distinguere opportunamente le informazioni prospettiche
a seconda che siano basate su:
§
le
migliori stime
delle singole variabili che il
management
ritiene si verifi-
cheranno e quindi considerano lo scenario con più alta probabilità di accadimento in
base alle informazioni più attendibili a disposizione;
§
degli
assunti ipotetici
, cioè eventi futuri ed azioni che hanno uno scenario
probabilistico, tra cui si annoverano le situazioni in cui le imprese stanno conside-
rando un cambiamento significativo rispetto alla situazione attuale. La proiezione
è riconducibile a scenari alternativi realizzabili al verificarsi di determinate assunzioni,
ma con un grado di probabilità inferiore al
best estimate scenario
.
Il professionista deve fare particolare attenzione a tali ultime proiezioni, dato che
derivano da elementi di discontinuità che danno origine a informazioni prospettiche
non dimostrate dai dati storici e la cui probabilità di realizzazione è difficilmente
supportata da elementi oggettivi e dimostrabili.
Le
Linee Guida
si chiudono infine con 5 appendici – dedicate all’incarico, al proces-
so di determinazione del valore delle aziende in crisi, alla
check list
di riferimento
per la costruzione della base documentale, all’analisi dell’informazione economica
e alla relazione di stima – più un utile glossario.
La valutazione
delle aziende in crisi
SEGUE DA PAGINA 9
