NUMERO 236 - MARZO / APRILE 2017
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IL COMMERCIALISTA VENETO
Alessandro Solidoro
riscadenziamento (5.5.4).
L’arricchimento della base documentale con le informazioni
non economico-finanziarie
Le
Linee Guida
illustrano uno schema metodologico finalizzato a individuare le
informazioni economiche e le fonti informative ritenute rilevanti nel processo
valutativo che presuppone l’analisi dell’azienda o di suoi singoli elementi al fine di
comprendere la formazione del valore, le sue dimensioni e la sua qualità. Nello
specifico, viene previsto un
percorso di analisi
i cui elementi principali, sintetiz-
zati nell’
Appendice D
, – sono (5.3.2):
§
le caratteristiche del
business
e dell’ambiente competitivo operativo;
§
le caratteristiche delle scelte di finanziamento e dell’ambiente competitivo
finanziario;
§
le leve ricollegabili (i) alla posizione competitive dell’azienda, (ii) all’am-
biente generale e specifico, alle relazioni con i soggetti esterni e i
partner
, (iii) alle
operazioni e ai processi e infine (iv) al capitale strutturale.
Condizioni di applicabilità e di scelta dei metodi di valutazione
La scelta del metodo di valutazione va effettuata tenendo conto del contesto
valutativo, della configurazione di valore, della finalità dell’incarico e della possibi-
lità di disporre delle informazioni necessarie alla sua applicazione (6.1.1 e 6.1.3).
Le
Linee Guida
presuppongono “…
la conoscenza dei metodi di valutazione, così
come anche
richiamati dai Principi Italiani di Valutazione (PIV)
, e si limitano
ad un sintetico richiamo degli aspetti essenziali…, rinviando per ogni approfondi-
mento a letteratura e prassi disponibili. L’obiettivo è individuare le condizioni di
applicabilità e i criteri, in relazione ai quali scegliere il metodo più corretto per
procedere alla valutazione di un’azienda che versa in uno stato di crisi.
” (6.2.1).
I criteri individuati coincidono sostanzialmente con le metodiche previste
dai PIV per le valutazioni d’azienda
(PIV III.1.11). Si riportano di seguito, in
sintesi, le indicazioni previste per ogni metodo di valutazione nell’ambito della
stima di aziende in crisi.
Le valutazioni di tipo patrimoniale
Il metodo patrimoniale, nelle sue varianti “
semplice
” e “
complesso
”, è
solitamen-
te utilizzato nelle aziende in crisi che optano per la soluzione liquidatoria
(6.3.7). In situazioni di disequilibrio economico è spesso utilizzato anche per
determinare il valore degli
asset
quale parametro di raffronto delle ipotesi di vendita
atomistica dei beni aziendali rispetto alla continuazione dell’attività (6.3.1).
Va ricordato che nella valorizzazione dei beni immateriali l’esperto deve essere
rigoroso nell’applicazione delle metodologie, in quanto può pervenire a risultati
anche molto difformi tra loro.
Nella prospettiva di continuità dell’azienda in crisi, il professionista che applica il
metodo patrimoniale deve anche contemplare una possibile rideterminazione dei
valori correnti dei beni, causa condizione di sotto-utilizzo: in una logica di sotto-
produzione il valore del bene potrebbe essere inferiore al costo di sostituzione ed
essere “
controllato
” in funzione dei benefici attesi.
Le
Linee Guida
osservano come “…
in questo senso, possono essere consultati
anche per la determinazione corretta dei dati lo IAS 36, Riduzione durevole di
valore delle attività, e l’OIC 9, Svalutazioni per perdite durevoli di valore delle
immobilizzazioni materiali e immateriali.
” (6.3.6).
Le
Linee Guida
prevedono infine una sezione dedicata alla valutazione analitica dei
singoli elementi patrimoniali (sezione 8).
Le valutazioni reddituali
Adottare i criteri reddituali nelle situazioni di disequilibrio economico è
più complesso
: i flussi di reddito possono essere anche negativi, con evidente
impatto sulla determinazione del valore aziendale, ed i costi di ristrutturazione –
che vanno in ogni caso considerati - possono rivelarsi superiori anche al valore di
liquidazione. Un aspetto delicato dell’applicazione del metodo reddituale affronta-
to dalla
Linee Guida
è il
processo di normalizzazione del reddito
.
Il reddito operativo è preferibile rispetto al reddito netto
ed è necessario consi-
derare il flusso di reddito che è ragionevole attendersi dall’azienda, a seconda dei casi,
in rapporto alle sue caratteristiche attuali o a quelle derivanti da interventi correttivi,
di ristrutturazione e razionalizzazione o da investimenti straordinari (6.4.5).
Se il processo di normalizzazione presenta particolari complessità, il professioni-
sta deve fornire adeguata giustificazione delle ipotesi adottate (6.4.6).
Per la determinazione del tasso di attualizzazione dei flussi reddituali attesi le
Linee
Guida
rinviano a una sezione successiva (capitolo 7), che sarà trattata più avanti.
Le valutazioni che esplicitano la creazione di valore
Le
Linee Guida
osservano come nell’applicare i metodi misti patrimoniali-reddituali
si adotti normalmente un periodo di osservazione compreso tra 5 e 10 anni. In
contesti di crisi si ritiene possibile applicare anche un periodo più ampio che
dipende dal rischio implicito del piano di risanamento, riflesso in un’adeguata
combinazione di durata del periodo e di tassi di attualizzazione (6.5.2).
Nelle aziende in crisi per la determinazione del patrimonio netto rettificato è
preferibile procedere all’espressione a valori correnti degli elementi patrimoniali
mediante una
rivalutazione parziale
, contenuta nei limiti della capacità di reddito
dell’impresa (6.5.6).
Se l’azienda versa in condizioni di disequilibrio economico
la capacità di ammor-
tamento
- che esprime il valore massimo dei cespiti iscrivibile in bilancio ed è
calcolata quale differenza tra la capacità di reddito aziendale e la congrua
remunerazione del capitale investito -
non può eccedere il valore di ricostituzione
dei cespiti
(6.5.7).
Altro aspetto rilevante affrontato dalle
Linee Guida
è la necessità di formulare
ipotesi precise circa l’evoluzione della struttura del capitale circolante netto e
dell’indebitamento, sia all’epoca della stima sia negli anni futuri, dato che solitamen-
te è prevista la decurtazione delle passività sorte prima del trasferimento dell’azien-
da a seguito di soluzioni negoziali della crisi d’impresa o perché escluse dal perime-
tro di cessione e quindi dalla valutazione (6.5.8).
Nelle situazioni in cui con l’applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale
emerge un avviamento negativo (
badwill
) che risulta superiore al valore patrimoniale,
la cessione dell’azienda potrebbe rivelarsi non percorribile in quanto qualsiasi prez-
zo di cessione si rivelerebbe maggiore del suo effettivo valore in funzionamento. In
tali casi l’azienda dovrebbe perseguire altre soluzioni, come ad esempio il risanamento
o la sua liquidazione (6.5.10).
Le valutazioni di tipo finanziario
Per le
Linee Guida
il metodo finanziario di stima nella sua configurazione basata sui
flussi di cassa disponibili per l’impresa
(Fo)
risulta
particolarmente indicato
nella valutazione di aziende caratterizzate da elevati livelli di
leverage
, come
accade in genere nelle aziende in crisi.
In simili contesti l’utilizzo del flusso di cassa disponibile permette di ovviare al
limite applicativo del flusso monetario netto consistente nella possibilità che esso
assuma segno negativo (6.6.2).
In linea con le indicazioni dei PIV, le
Linee Guida
osservano come nelle situazioni
caratterizzate da forti evoluzioni l’impatto degli investimenti - come avviene nei
primi periodi di
turnaround
- o dei disinvestimenti - come accade nei casi di dismissione
dei rami d’azienda - può creare significativi disallineamenti tra redditi distribuibili e
flussi finanziari. In simili contesti i metodi finanziari con previsione analitica dei
flussi attesi sono quindi
da preferire rispetto a quelli reddituali, almeno sino al
supposto raggiungimento di una situazione stazionaria
. In condizioni di stabi-
lità, infatti, nel medio-lungo periodo i flussi reddituali e quelli finanziari tendono a
coincidere (6.6.4).
È infine possibile che l’azienda in situazioni di crisi possa presentare flussi finanzia-
ri prospettici negativi. In tale eventualità la prassi solitamente prevede che
l’attualizzazione di tali flussi negativi avvenga ad un tasso che non tiene conto del
fattore di rischio ma solo del costo del tempo (6.6.5).
Le valutazioni comparative di mercato
Le
Linee Guida
osservano come le condizioni di disequilibrio economico che carat-
terizzano per lo più le aziende in crisi creano
inevitabili difficoltà di adozione dei
metodi di mercato
. Questo vale in particolare per l’approccio dei multipli di
mercato, data la presenza di margini negativi dell’azienda
target
che rendono auto-
maticamente insensata l’adozione di un multiplo desunto da società quotate. In ogni
caso, ove applicabili per la stima, sono da preferire le valutazioni di tipo
asset side
(6.7.5). L’impiego di un multiplo, ad esempio quello EV/EBITDA, richiede poi una
normalizzazione dei risultati reddituali aziendali effettuata con i medesimi criteri
previsti per l’applicazione della metodologia reddituale (6.7.6).
La valutazione a sistema dell’azienda
Questa sezione delle
LineeGuida
è dedicata all’analisi delle principali problematiche che
il professionista può incontrare nell’effettuare la valutazione di un’azienda in crisi.
Individuazione e perimetrazione delle aziende
e dei rami d’azienda da valutare
L’individuazione del perimetro oggetto di valutazione rappresenta il
momento
crucial
di ogni stima, s prattutto in un contesto di crisi.
Se l’oggetto di valutazione non è stato già definito ed identificato al momento del
conferimento dell’incarico, le
Linee Guida
raccomandano innanzitutto al valutatore
di verificare l’esistenza di tutte le condizioni affinché si possa ritenere che l’oggetto
della valutazione sia un’azienda o un suo ramo. Le
Linee Guida
ricordano in propo-
sito che un’azienda
“…
è costituita da un complesso coordinato di beni, di rapporti
giuridici, di risorse umane unite da una finalità economica comune e dalla capacità
di generare un autonomo flusso di risultati.
” (7.1.3).
In secondo luogo - se la valutazione avviene in un contesto di crisi avanzata inserita
nell’ambito di strumenti stragiudiziali di composizione della crisi - l’esperto deve
esaminare e tener conto degli accordi e delle contrattazioni in essere per il mantenimen-
to della continuità aziendale e la ristrutturazione dei debiti.
Il perimetro aziendale
può
infatti
risultare fortemente condizionato dagli accordi raggiunti o in
itinere
.
Se gli accordi con i creditori non sono ancora definiti, la valutazione dovrà ipotizzare
più scenari e più ipotesi di perimetro di valutazione dell’azienda (7.1.4).
Flussi storici e flussi prospettici e loro metodologia di calcolo
L’adozione di metodologie valutative basate sui flussi è maggiormente indicata nelle
situazioni di continuità aziendale o per la stima di singoli
asset
espressi al loro valore
d’uso (7.2.1).
Le
Linee Guida
ritengono
preferibile ricorrere ai flussi prospettici solo in
presenza di piani ritenuti attendibili
(7.2.2). Qualora il professionista utilizzi
valori storici, deve avere cura di depurare i flussi dall’effetto generato dalle opera-
zioni di ristrutturazione realizzate e/o da realizzare (7.2.3).
Quanto alle metodologie di calcolo, il professionista può adottar flussi periodici
differenziati o ricorrere a valori medi normalizzati (7.3.1).
In occasione di operazioni di
turnaround
è opportuno considerare separatamente i
risultati attesi in funzione delle azioni prospettate al fine di evidenziare gli effetti
delle operazioni di ristrutturazione (7.3.2).
Il valutatore deve considerare anche la differenza tra flussi economici e flussi finan-
ziari, che se rilevante può rendere più opportuno riferirsi ai flussi finanziari,
evidenziando i rischi connessi all’effettiva realizzazione dei risultati attesi (7.3.3).
Nella stima dei flussi finanziari attesi il professionista deve inoltre verificare l’effet-
tiva coerenza tra flussi in entrata e flussi uscita (7.4.1). In situazioni di ristrutturazione
finanziaria vanno anche verificate le condizioni di equilibrio finanziario del periodo
immediatamente successivo al perfezionamento dell’accordo con
La valutazione
delle aziende in crisi
SEGUE DA PAGINA 8
SEGUE A PAGINA 10
