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NUMERO 219 - MAGGIO / GIUGNO 2014
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IL COMMERCIALISTA VENETO
portunità di crescita come fanno le aziende, si-
gnifica, come si è visto, dover stimare
analiticamente il Valore Attuale Netto di queste
opportunità, essendo di esse definibili i tempi, le
dimensioni e gli effetti sui valori aziendali.
* Per avere creazione di valore risulta ne-
cessario soddisfare due condizioni. L’accanto-
namento degli utili, per poter effettuare un pro-
getto d’investimento, e solo a condizione che
essi presentino Valore Attuale Netto positivi. Per
far crescere il valore dell’impresa non è sufficien-
te infatti che siano positivi gli utili generati dal
progetto, poiché questo assicurerebbe solo una
crescita degli utili e dei dividendi, come spiegato
in precedenza
11
. Il valore dell’impresa aumenta
unicamente se il rendimento dell’iniziativa intra-
presa supera il tasso di attualizzazione.
* Nei modelli finora esposti sono stati
attualizzati dividendi, e non utili, per stimare il
prezzo delle azioni. Gli utili complessivi constano
di due parti, dividendi ed utili accantonati, e se si
utilizzasse tale somma, il prezzo di vendita risul-
terebbe troppo elevato, poiché si ignorerebbe
l’utilizzo della quota di utili accantonata per ef-
fettuare gli investimenti. Solamente nella valuta-
zione di un’azienda cash-cow, che distribuisce
interamente i dividendi, si rivelerebbe indifferen-
te la scelta tra una voce o l’altra, poiché in tale
circostanza esse coincidono.
* Al contrario, consideriamo ora un’impre-
sa che decide di non pagare affatto i dividendi
per accantonare utili ed effettuare investimenti
capaci di generare valore per l’impresa. Il prezzo
delle sue azioni non risulterebbe nullo, come si
potrebbe immaginare interpretando erroneamen-
te la logica “dividend-discount”. In realtà l’impre-
sa sta semplicemente adottando una strategia di
differimento dei dividendi. Per tale ragione se le
prospettive di crescita promesse dagli investimenti
saranno effettive, potranno equivalere alla distri-
buzione di dividendi maggiorati in futuro.
* Se la valutazione di un’impresa che presen-
ta un’opportunità di crescita, viene eseguita attra-
verso ilmodellodelVANOCe quellodel “dividend-
discount”, si dovrebbe riscontrare l’uguaglianza
tra i risultati. Questo avviene perché entrambe le
procedure utilizzano lo stesso metodo di applica-
zione della nozione di valore attuale.
Qualora invece si prenda in considerazione
un’azienda con diverse opportunità di crescita,
la generazione dei dividendi seguirà un anda-
mento di crescita continua. In tal caso sarà op-
portuno utilizzare il “dividend-growth model” e il
modello del VANOC che considera più opportu-
nità di crescita, per ottenere delle valutazione
adeguate alla dinamica dei cash flow.Anche dopo
tale confronto gli esiti dovrebbero coincidere.
2.4.
Il rapporto Prezzo/Utili
Ricollegandomi alle premesse fatte nel primo ca-
pitolo, in merito al procedimento di analisi fonda-
mentale che si sviluppa attorno all’indicatore
costituito dal prezzo delle azioni e dagli utili ge-
nerati dall’impresa ed alla luce di quanto esposto
in merito alle metodologie più analitiche di valu-
tazione di un titolo azionario, si possono effet-
tuare alcune considerazioni.
Nella valutazione delle imprese, infatti, può ren-
dersi utile la considerazione congiunta di indica-
tori sintetici assieme ai metodi più analitici, in
modo da riconsiderare la relazione tra il prezzo
delle azioni e gli utili, oltre che alla capacità del-
l’impresa di generare dividendi. Sebbene il rap-
porto Prezzo/Utili (P/U) o
Price/Earnings Ratio
(P/E), sembra contraddire la logica che soggiace
alla costruzione dei modelli suesposti, basando-
si sulla scorrettezza di utilizzare gli utili per la
determinazione del prezzo delle azioni, vedremo
come l’utilizzo di diversificati indicatori possa
regalare una visione d’insieme più completa.
I giornali spesso riportano il
Price/Earnings
come
rapporto tra il pezzo corrente e gli utili più recen-
ti, mentre ciò che interessa all’investitore è il rap-
porto tra il prezzo e gli utili futuri.
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Il ricorso al
Price/Earnings Ratio
presenta il gran-
de limite di fondarsi sui valori passati rintracciabili
dalle serie storiche delle quotazioni azionarie e di
non considerare la reale influenza che in realtà il
valore del titolo subisce dal flusso dei pagamenti
futuri. Infatti, in molti casi, si considera anche il
cosiddetto
Forward Price/Earnings Ratio
, cioè il
rapporto fra il prezzo del titolo e una stima degli utili
netti per azione attesi. Per tale motivo è interessan-
te capire le relazioni ad esso implicite. Mediante la
formula del prezzo per azione, già definita con il
modello del VANOC, si potrà esplicitare il rapporto
Prezzo/Utili se si dividono tutti i termini per gli utili.
Con questo passaggio si potranno così evidenziare
alcune variabili che determinano l’indicatore.
P0 = UPA + VANOC
r
P0 = 1 + VANOC
UPA r UPA
Dall’equazione si può evincere che il multiplo
Prezzo/Utili dipende dal valore attuale netto del-
le opportunità di crescita dell’impresa. Questo si
spiega per il fatto che, ad esempio, a parità di utili
conseguiti, due imprese possono essere caratte-
rizzate da diverse prospettive di crescita. L’im-
presa i cui investimenti presenteranno maggiori
potenzialità di remunerazione, avrà pertanto un
prezzo per azione più elevato. Nella realtà si può
riscontrare infatti che valori più elevati di titoli
azionari corrispondono ad imprese che danno la
percezione di poter offrire migliori opportunità di
crescita. Va precisato però, che non è sempre facile
interpretare i livelli Price/Earnings poiché, mentre
gli utili sono valori rintracciabili tra le voci dei bilan-
ci aziendali, i prezzi corrispondono aleatoriamente
alle aspettative sui dividendi futuri.
Sempre alla luce della formula ricavata si può af-
fermare che il rapporto Prezzo/Utili è inversamen-
te correlato con il tasso di attualizzazione dell’im-
presa. Ciò è facilmente comprensibile, in quanto,
dato che r è positivamente relazionato al rischio
e alla variabilità del titolo azionario, azioni prive
di rischio saranno ritenute più appetibili e, di con-
seguenza, maggiormente quotate rispetto a quelle
giudicate ad alto rischio.
Un elevato rapporto
Price/Earnings
può stare a
significare che l’impresa ha un elevato VANOC
e/o che i suoi utili sono sufficientemente sicuri e
meritano un basso tasso di capitalizzazione r.
Tuttavia, un elevato rapporto
Price/Earnings
potrebbe anche significare non che il prezzo è
alto, ma che gli utili correnti sono temporanea-
mente bassi.
Un ultimo fattore da considerare, in grado di in-
fluenzare il
Price/Earnings
Ratio
, riguarda la
scelta del metodo contabile utilizzato nella reda-
zione del bilancio d’esercizio, il quale conseguen-
temente va ad influire sulla determinazione del
risultato d’esercizio. L’utile, infatti, viene calco-
lato basandosi sull’applicazione dei principi con-
11
Finanza Aziendale
, (2013), Custom Publishing, Mc Graw-Hill.
12
Lops Vito,
Come si fa a capire se i mercati sono entrati in una bolla. Il rapporto prezzo/utili attesi
, Il Sole24Ore.
12
Lops Vito,
Come si fa a capire se i mercati sono entrati
in una bolla. Il rapporto prezzo/utili attesi
, Il Sole24Ore.
13
R. A. Brealey, S. C. Myers, F. Allen, S. Sandri,
Principi di finanza aziendale
, sesta edizione, McGraw Hill Italia, 2010.
14
Codice Civile, art. 2423, comma 2.
15
Bertinetti G.,
Finanza Aziendale Applicata
. Strumenti per l’analisi e la gestione finanziaria applicati ad un’impresa industriale (2000), Giappichelli Editore.
La valutazione dei titoli azionari
SEGUE DA PAGINA 12
tabili in sede di rilevazione delle poste di bilancio
nel corso dell’esercizio e nelle valutazioni di chiu-
sura dell’esercizio.
La scelta dei diversi criteri di valutazione conta-
bile può riguardare :
- il periodo di ammortamento dei beni strumen-
tali dell’azienda;
- la valutazione delle scorte di magazzino a fine
esercizio;
- la valorizzazione dell’avviamento tra le
immobilizzazioni immateriali;
- la scelta tra “spesare” e “capitalizzare” i costi
di Research & Development
13
.
A seconda del tipo di contabilità utilizzata dal-
l’impresa quindi, può corrispondere una diffe-
rente valutazione degli utili di bilancio. Ad esem-
pio, se per il calcolo delle rimanenze di magazzino
viene adottato il metodo FIFO (
First In First Out
),
si avrà, in un ambiente inflattivo, una sottostima
dei costi effettivi della merce e, pertanto, si regi-
streranno degli utili maggiori rispetto a quelli cal-
colati seguendo un metodo contabile più pru-
dente come quello LIFO (
Last In First Out
). In
quest’ultima ipotesi la merce sarà valutata a co-
sti più recenti e la diminuzione degli utili che ne
consegue, determinerà un rapporto
Price/
Earnings
più elevato rispetto a quello ottenuto
col primo metodo.
A conclusione si potrebbe affermare che l’indi-
catore Prezzo/Utili risulta più elevato quando
un’impresa presenta un basso livello di rischio,
sceglie di adottare un metodo contabile più rigo-
roso e, fattore di maggior rilievo, dispone di op-
portunità di crescita.
Conclusioni
Il tentativo di questo lavoro è stato quello di
comprendere le diverse metodologie utilizzabili
per la valutazione dei titoli azionari.
Sono stati introdotti i concetti chiave per la com-
prensione dell’analisi dei diversi approcci
metodologici atti alla valutazione delle molteplici
variabili in grado di influenzare la stima del corso
delle azioni. Attraverso l’analisi delle grandezze
che costituiscono le formulazioni, sia relativa-
mente al
“dividend-discount model”
sia al mo-
dello del VANOC, è evidente come la determina-
zione del valore di un titolo azionario venga for-
temente influenzata da quelli che rappresentano
i criteri di valutazione di ciò che genera i
cash
flow
aziendali. Si tratta delle valutazioni di bilan-
cio operate in sede di redazione dello stesso. Di
qui l’importanza della
veridicità
e
correttezza
14
della documentazione societaria, il cui obiettivo
dovrebbe essere quello di fornire informazioni
relative alla posizione finanziaria, alla performan-
ce economica ed ai cambiamenti nell’assetto fi-
nanziario di un’entità, tali da permettere ad un’am-
pia gamma di utilizzatori di poter effettuare le pro-
prie valutazioni economiche.
Inoltre, alla luce dei risultati che si ottengono
attraverso l’applicazione del metodo di stima
prescelto, va sempre effettuata, con un “sano
scetticismo”
15
, una verifica della
coerenza
logi-
ca fra i valori. Ad esempio, nell’applicazione del
“dividend-discount model”
dovrebbe essere
verificato che il valore del prezzo ottenuto, a se-
guito all’aumentare della crescita, sia in linea con
il comportamento atteso del tasso r.
Inoltre va effettuato un test di
significatività
dei
valori rispetto alle ipotesi implicite nei modelli,
considerando ad esempio l
’attendibilità
o meno
dell’ipotesi di una crescita costante e sproposi-
tata di un’impresa all’infinito, analizzando con-
seguentemente la verosimiglianza dei valori ri-
spetto alle condizioni economico finanziarie del-
l’azienda e dell’ambiente che la circonda.