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NUMERO 216 - NOVEMBRE / DICEMBRE 2013
IL COMMERCIALISTA VENETO
Emittente
Zobele
Group
Guala
Closures Rottapharm Cerved
Tech
Cerved
Tech
Cerved
Tech
Sisal
Holding
Teamsystem
Hld.
Fide
Buscaini
Angelo Srl
Durata
(anni)
5
7
7
7
6
8
4
7
3
2
Size (mln)
180
275
400
300
250
230
275
300
3
10
Tipo Tasso
TF
TV
TF
TF
TV
TF
TF
TF
TV
TF
Cedola in
corso
7,785
5,578
6,125
6,375
5,586
8,000
7,250
7,375
2,950
7,000
Rating S&P
B
B
BB-
B
B
CCC+
B
-
-
-
Rating
Moody’s
B2
B1
Ba3
B2
B2
B3
B1
B2
Rendimento
attuale
6,94
5,28
5,69
6,26
5,39
8,01
6,95
7,70
Spread su
Mid/Swap -
Euribpor
602,30
507,9
456,3
525,6
518,5
648,9
616,2
627
275
654,7
Spread su
Btp
402,9
187,9
228,6
286,4
226
444,2
413,3
417,7
-
-
Tabella 4 - Recenti emissioni
High Yield
. Per gli ultimi due titoli è disponibile soltanto lo spread
all’emissione. In blu è indicata la
cambiale finanziaria
“Buscaini Angelo Srl”. Aggiornamento al
03/06/2013.
Fonte: Borsa Italiana
no definire quali sono i passaggi che costituiscono l’
iter
di emissione e quotazione
di un
minibond
(e/o di una cambiale finanziaria).
I passaggi riportati nella Tabella 3 permettono di schematizzare concettualmente
l’
iter
di emissione, ma la successione temporale non è in realtà così rigida: in
particolare il contatto con i potenziali sottoscrittori potrebbe avvenire già durante
la fase di strutturazione del titolo, in modo da poterne definire le caratteristiche in
accordo con gli investitori finali.
La molteplicità degli adempimenti da portare a termine fa sì che nell’emissione di
un
minibond
/cambiale finanziaria vengano coinvolti necessariamente una pluralità
di attori. Per quanto riguarda la strutturazione del titolo, la ricerca degli investitori
e la gestione dei rapporti con la Borsa, l’impresa deve ricorrere ad un
advisor
(Banca, Sim, Sicav, Sgr). Nei vari passaggi intervengono poi uno studio legale, una
società di gestione del mercato e, spesso, un’agenzia di rating. I costi fissi per
accedere al mercato del debito non sono dunque irrilevanti e per emissioni di picco-
lo taglio possono far venir meno la convenienza dell’operazione, se si tiene conto
del solo confronto economico con il credito bancario, ma le ragioni per considerare
l’emissione di un
minibond
sono più articolate e vanno oltre la semplice compara-
zione tra i tassi pagati sul finanziamento.
Una riduzione dei costi di emissione può passare attraverso la non assegnazione del
rating. Né la normativa né il regolamento del mercato
ExtraMOT PRO
prevedono
infatti che all’emittente di obbligazioni o cambiali finanziarie sia necessariamente
assegnato un rating. Il decreto si limita a prescrivere, per le sole cambiali, la classi-
ficazione dell’emittente all’interno di una scala di merito creditizio (ottimo, buono,
soddisfacente, scarso e negativo). Pur permettendo una sensibile riduzione dei
costi, la presenza di un giudizio sul merito creditizio dell’impresa è tuttavia un
elemento di particolare importanza per attrarre l’interesse degli investitori, soprat-
tutto nel caso di società con
brand
poco noto.
Le esperienze maturate finora: alcuni casi concreti
A meno di un anno dalla sua entrata in vigore, i primi effetti del Decreto Sviluppo
sono già riscontrabili. L’eliminazione dei vincoli civilistici e fiscali all’emissione di
obbligazioni da parte di società non quotate ha infatti dato impulso ad un mercato,
quello dei
bond
high yield
, finora di fatto quasi inesistente in Italia.
Negli ultimi mesi sono state diverse le emissioni obbligazionarie da parte di società
italiane non quotate, favorite come detto da un lato dalle novità normative, ma
anche dal contesto di mercato molto diverso rispetto a quello con cui le imprese si
erano confrontate in passato. Come descritto nei precedenti paragrafi, infatti, si è
registrata una riduzione dei premi al rischio richiesti sulle emissioni
high yield
e, per
contro, una maggior difficoltà nell’accesso al finanziamento bancario.
Questa combinazione di fattori, normativi e di mercato, apre nuove opportunità
nelle scelte di finanziamento delle imprese.
Non vi è dubbio che negli ultimi mesi il mercato degli
high yield
abbia beneficiato
dell’equiparazione fiscale ai
bond
di società quotate. Più discutibili invece sono gli
effetti del Decreto Sviluppo sulla capacità delle PMI di accedere al mercato dei
capitali. Questo giudizio deriva, oltre che dalle considerazioni di carattere generale
sull’effettiva possibilità e convenienza di un’operazione di questo tipo, anche
dall’analisi di quella che è stata finora l’esperienza in tal senso.
Sono già diverse le imprese italiane non quotate
che tra fine 2012 e inizio 2013
hanno raccolto risorse tramite emissioni obbligazionarie, collocando nuovi titoli
per oltre 2 mld di Euro. La grande maggioranza di queste, sia per metriche di
bilancio che per numero di dipendenti, è tuttavia assimilabile ad imprese di dimen-
sioni medio/grandi, piuttosto che alla categoria delle PMI.
Si tratta di
bond
di taglio compreso mediamente tra i 200 e i 300 mln, un quantitativo
quindi decisamente superiore a quella che potrebbe essere la capacità di indebitamento
di una PMI e allineato invece ad altre emissioni
high yield
a livello europeo.
Per valutare se l’emissione di un
bond
sia una strada percorribile per l’impresa non
quotata bisogna tener conto sia della potenziale domanda da parte degli investitori
che del rendimento richiesto per sottoscrivere il titolo. Sul fronte della domanda, il
riscontro giunto dal mercato per le emissioni sopra citate è stato molto positivo,
con ordini che hanno ampiamente superato i quantitativi offerti. Laddove disponi-
bile l’informazione, emerge che la platea dei sottoscrittori è costituita quasi esclu-
sivamente da fondi (in media 95% dell’importo emesso), con una netta prevalenza,
dal punto di vista della distribuzione geografica, di Gran Bretagna e Germania,
mentre estremamente limitati sono gli importi sottoscritti da investitori italiani.
Risulta più complesso invece valutare i rendimenti a cui trattano i vari
bond
oggetto
di analisi: tali valori non sono infatti interpretabili tenendo conto delle sole variabili
rating e scadenza, in quanto le caratteristiche delle varie obbligazioni sia in termini
di garanzie che di
covenants
sono molto diverse.
Le varie obbligazioni riportate in tabella 4 sono tutte quotate, talune sul segmento
professionale dell’
ExtraMOT
di Borsa Italiana, altre su sistemi multilaterali di
negoziazione di borse estere. L’effettiva liquidità dei titoli non deriva però da tale
quotazione, che di fatto serve a soddisfare un requisito formale ma non è accompa-
gnata da veri e propri scambi. Ci sono invece diversi
dealers
che trattano questi
bond high yield
sul mercato OTC: tra questi gli italiani Banca IMI, Unicredit e
Mediobanca ma anche i grandi nomi internazionali tra i quali JP Morgan, Morgan
Stanley e Citigroup. Il canale OTC garantisce quindi la possibilità di cedere o
acquistare i
bond
, senza eccessiva penalizzazione in termini di
spread
denaro/
lettera, anche in momenti successivi all’emissione.
Un discorso a parte riguarda Buscaini Angelo srl, la prima società a cogliere le
opportunità offerte dal Decreto Sviluppo in termini di quotazione delle cambiali
finanziarie. Pur non ricadendo nella definizione di media impresa riportata nei
precedenti paragrafi, Buscaini Angelo srl, che im-
piega 270 dipendenti ed è attiva nel settore della
grande distribuzione tramite la catena di supermer-
cati “PIM”, è sicuramente un’impresa di dimensio-
ni più contenute rispetto alle altre riportate: il fat-
turato 2011 (ultimo disponibile) è infatti di circa
150 mln di euro e l’Ebitda di poco inferiore ai 10
mln. Il totale dell’attivo di circa 90 mln, dei quali
circa 30 mln ricadono nell’attivo corrente. L’azien-
da a inizio aprile ha emesso e quotato una cambiale
finanziaria per un importo di 10 mln di euro, con
scadenza 2 anni e cedola del 7%. La cambiale, sot-
toscritta quasi interamente da investitori esteri, è
stata quotata sul segmento professionale del mer-
cato
ExtraMOT
. Rispetto ai
bond
high yield
ripor-
tati in tabella, la cambiale di Buscaini presenta al-
meno due caratteristiche peculiari: l’emittente non
gode di rating ufficiale, ma solo di una classificazio-
ne del merito creditizio basata su modelli di valuta-
zione interni dello
Sponsor
ed il titolo non è di fatto
liquido (c’è la possibilità di concludere degli scambi
data dalla quotazione sul segmento professionale
dell’ExtraMOT, ma la cambiale non è trattata da
dealers fuori mercato).
Quali i possibili scenari futuri?
Il Decreto Sviluppo ha contribuito al rilancio del mercato delle emissioni
high yield
italiane intervenendo inmodo ampio ed articolato sulla normativa fiscale e civilistica;
il legislatore ha così creato condizioni più favorevoli per l’incontro tra domanda e
offerta per queste tipologie di
bond
.
Dopo la conclusione delle prime emissioni si può affermare che:
–
le emissioni obbligazionarie sono riconducibili a società di medio-grande
dimensione, già note al mercato dei capitali, o per il
brand
o per la visibilità dei suoi
prodotti, o per alte operazioni, in particolare quelle di
private equity
;
–
le cambiali finanziarie, per la loro più breve scadenza e quindi per il più
ristretto orizzonte temporale prospettico di valutazione, potrebbero avere una mag-
gior diffusione per sostituire gli utilizzi delle aperture di credito di conto corrente;
–
gli investitori qualificati interessati ad investire in questo segmento di
mercato saranno probabilmente fondi specializzati e con operatività quantomeno
europea;
–
le società che fossero oggetto di
credit rating
, probabilmente sarebbero
quasi tutte classificate
speculative grade
e ciò potrebbe indurre le medesime società
a non ricorrervi, se fossero costrette a renderlo pubblico; nel contempo tuttavia,
per un investitore qualificato, la valutazione di un terzo indipendente è necessaria;
di conseguenza si prevede un ruolo per le agenzie di rating, anche se il loro giudizio
potrebbe essere mantenuto riservato all’investitore interessato. Le opportunità di
cui le piccole e medie imprese possono beneficiare vanno al di là della potenziale
Datemi un
project bond
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