Basic HTML Version
NUMERO 207 - MAGGIO / GIUGNO 2012
17
IL COMMERCIALISTA VENETO
W = Co + [
Σ
NOPAT – i x Co ] a
n
¬i
1
- D
Nell’ambito dei metodi di valutazione patrimoniali,
si distingue tra metodi patrimoniali semplici e
metodi patrimoniali complessi (in cui la formula-
zione è W = K + I).
Nei primi non sono considerati ai fini della valu-
tazione, i beni immateriali non iscritti in bilancio;
nei metodi patrimoniali complessi si considera-
no, viceversa, anche i beni immateriali.
Metodomisto patrimoniale e reddituale
con stima autonoma del
goodwill
Questo metodo, che attua una sorta di mediazio-
ne tra i pregi e i difetti dei criteri patrimoniali e
reddituali, consente di considerare, nel processo
valutativo, tanto le prospettive di reddito del-
l’azienda, quanto la sua effettiva consistenza
patrimoniale:
dove:
K Patrimonio netto rettificato
a valori correnti
an¬ i1 Valore attuale di un rendita ad un tasso i1
in n anni
i
Tasso che contempla il rischio di impresa
i 1 Tasso di attualizzazione
dei sovraredditi futuri
n Numero di anni di durata dell’avviamento
R Reddito (netto) medio
normalizzato previsto
Il metodo prevede la determinazione del valore
del patrimonio netto della società a valori corren-
ti, cui si aggiunge l’avviamento che rettificherà
in aumento (
goodwill
) o in diminuzione (
badwill
),
il predetto valore patrimoniale.
E’ unametodologiamolto utilizzata per le imprese
in perdita, specie nella formulazione della
rivalutazione controllata dei cespiti. Nelle aziende
fortemente indebitate viene utilizzata la formula-
zione
asset side
proposta dal prof. Mario Massari:
W = Co + [ Ro – i x Co ] x an¬i
1
- D
dove:
Co Capitale Operativo rettificato
Ro Reddito operativo netto
i
wacc, costo medio ponderato del capitale
i 1 Tasso di attualizzazione
dei sovraredditi futuri
D Posizione finanziaria netta
MetodoEva
L’Eva (
Economic Value Added
) è una
metodologia ideata da G.B. Stewart, rifacendosi
al modello del reddito residuale proposto da N.
Anthony, che è nata inizialmente per misurare la
performance
aziendale. La
performance
è vista
come eccedenza positiva (sovrareddito) fra Nopat
(risultato operativo netto normalizzato) e costo
del capitale investito (capitale operativo iniziale
moltiplicato per il costo medio del capitale inve-
stito,
Wacc
). La formula è stata poi adattata per le
valutazioni aziendali. Di fatto è un metodo misto
in ottica
asset side
, in cui al capitale operativo
iniziale investito, rivalutato a valori correnti, vie-
ne sommato l’avviamento e tolto il valore dei
debiti finanziari. L’avviamento è dato dalla
sommatoria degli Eva attualizzati del periodo di
riferimento prescelto:
E’ un’ottica che si avvicina molto alla logica fi-
nanziaria in quanto l’Eva è considerato essere
espressione molto vicina alla cassa prodotta. Per
questo è una formula accolta anche nei paesi
anglosassoni.
Metododeimultipli
Il metodo dei multipli consiste nel correlare il va-
lore dell’azienda a specifici indicatori economici,
ai quali applicare dei multipli, da stimarsi in fun-
zione delle variabili di mercato, dei
competitors
e
delle variabili interne aziendali.
Nell’ambito dei parametri reddituali utilizzabili in
genere è preferibile applicare multipli a grandez-
ze espressive della redditività d’impresa, cioè del-
l’efficienza nell’ottenimento di risultati attraver-
so lo sfruttamento delle risorse economiche a
disposizione, come il margine operativo lordo,
l’utile operativo netto o l’utile netto, anziché a
grandezze che, come il fatturato o il valore della
produzione (così come definito dal bilancio
civilistico) esprimono solo le dimensioni dell’at-
tività aziendale.
Molto utilizzati, in ottica
asset side
i multipli di
Ebit
e
Ebitda
. In ottica
equity side
, invece, fre-
quente è l’utilizzo del multiplo P/E.
4.
La scelta del modello valutativo
Nell’apprestarsi a scegliere il modello valutativo
in relazione ad una perizia di stima, il professioni-
sta deve comprendere essenzialmente: tipologia
di attività svolta, localizzazione dell’impresa, fi-
nalità della perizia (con l’individuazione dei rela-
tivi interlocutori), fase del ciclo di vita del pro-
dotto, dati disponibili.
Inoltre, non da ultimo, occorre comprendere l’im-
portanza che assume, all’interno del complesso
aziendale, il patrimonio e quanto invece pesano
le prospettive reddituali/finanziarie, valutate in
termini di flussi futuri ottenibili dalla gestione.
Tipologia di attività svolta
. In precedenza è stato
detto che lo stimatore deve essere in grado di
individuare le leve del valore aziendale, fonte del
processo di creazione del valore, al fine di sce-
gliere la formula valutativa che offre spazio alla
maggior parte di queste variabili fondamentali.
Appare dunque chiaro, volendo proporre un’af-
fermazione con valenza generale, che a due im-
prese esercitanti due attività completamente dif-
ferenti, corrisponderanno leve del valore diffe-
renti e dunque metodologie valutative differenti.
Per una società esercitante attività commerciale
assumerà molto peso il valore del patrimonio in
un’ottica allargata (comprensiva anche del valo-
re degli intangibili incamerati essenzialmente nel
valore della licenza), per una società produttiva
invece sarà l’
Ebitda
(
earning before interest,
taxes, depreciation and amortization
) a farla da
padrone. Per una società fiduciaria sarà fonda-
mentale la massa fiduciaria gestita presente nei
conti d’ordine, per una società immobiliare di co-
struzione sarà invece importante il valore assunto
dalle commesse. Altro discorso riguarda la pre-
senza di stagionalità nell’esercizio dell’attività o la
caratteristica di impresa
multi business
piuttosto
che la focalizzazione su una sola attività.
Localizzazione dell’impresa
. Fondamentale nella
scelta del modello valutativo è anche
l’individuazione dell’ambiente che circonda e
condiziona l’impresa: può essere lo Stato ove ha
sede l’impresa o gli Stati cui sono diretti la mag-
gior parte dei prodotti aziendali. Valutare un’im-
presa italiana è una cosa, un’impresa inglese
un’altra. In Italia si è iniziato solo da pochi anni
ad adottare in maniera sistematica i multipli per le
valutazioni aziendali, a causa dell’assenza di un
mercato finanziariomaturo e di una forte tradizio-
ne di tipo reddituale; invece in Inghilterra, come
negli altri paesi anglosassoni, la cultura finanzia-
ria e la presenza di un mercato caratterizzato da
molte transazioni, ha improntato le valutazioni
sull’utilizzo dei multipli e dei metodi finanziari.
Ricordo, inoltre, l’effetto dirompente sulla
quantificazione delle variabili necessarie per la
stima del costo del capitale che ha la differente
volatilità dei mercati finanziari nei diversi Stati.
3
Il ragionamento può essere fatto non solo con
riguardo allo Stato ove ha sede la società, ma
anche con riferimento agli Stati ove sono i mer-
cati di sbocco dei prodotti aziendali (Stati prescelti
in molti casi, se si pensa, anche per un’eventuale
quotazione in borsa).
Finalità della perizia (e relativi interlocutori)
.
Due sono essenzialmente le tipologie di perizie
che possono essere commissionate ad un perito:
-
le stime formali ed ufficiali (fusioni, tra-
sformazioni, fissazione di una base d’asta
giudiziaria, etc…);
-
le stime informali (valutazione della
per-
formance
aziendale, verifica di opportunità di
acquisizioni, etc…).
Se nel primo caso, siamo di fronte ad operazioni
per le quali, in alcuni casi, è di fatto la lettura del
codice civile a guidare la scelta della metodologia
da utilizzare (si pensi alla trasformazione di so-
cietà di persone in capitali o ai conferimenti, ope-
razioni in cui prevalendo l’ottica prudenziale per
garantire i terzi, spesso si adottano principalmente
delle metodologie di matrice patrimoniale o mi-
sta). Nel secondo, invece, trattandosi di perizie
commissionate ai fini gestionali, può essere an-
che l’imprenditore a scegliere l’utilizzo di una
metodologia piuttosto che un’altra.
4
Fase del ciclo di vita in cui si trova l’impresa
. Il
processo di creazione del valore non assume lo
stesso andamento per tutta la vita dell’impresa e
questo perché la redditività e la rischiosità assu-
mono differenti connotazioni:
-
la fase di
start-up
è caratterizzata dalla
presenza di costi fissi che verranno recuperati
dalla redditività (incerta) degli anni a venire. Inol-
tre non esiste storia. Si dovrà quindi fare riferi-
mento ai piani aziendali che, sappiamo, essere
non molto attendibili nelle PMI. Inoltre, anche se
esistenti, i piani presenterebbero forti elementi di
3
Si pensi al peso che ha avuto in Italia la volatilità dei tassi di interesse legati al rendimento dei titoli di Stato a lunga scadenza, parametro da utilizzare per la quantificazione
del
risk free
nel costo del capitale.
4
In questo caso è opportuno che il perito faccia indicare nella lettera di incarico la metodologia valutativa scelta dall’imprenditore. Ciò per evitare fraintendimenti e,
soprattutto, responsabilità per il perito.
W = K + an¬i1 (R - i x K)
Valutazione d'azienda
SEGUE DA PAGINA 16
SEGUE A PAGINA 18