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NUMERO 207 - MAGGIO / GIUGNO 2012
IL COMMERCIALISTA VENETO
portanti squilibri economici o finanziari che ne-
cessitano una forte presa di posizione da parte
del
management
al fine di realizzare processi di
turnaround
attraverso l’implementazione di ac-
curate e meditate scelte strategiche. E’ anche vero
che, purtroppo, queste situazioni sono state così
inaspettate e pesanti, da essere veri e propri mo-
menti di crisi, dotati di irreversibilità, anche a causa
delle ristrette dimensioni che penalizzano mag-
giormente le nostre PMI.
E’ alla luce di questo contesto di crisi generaliz-
zato che il perito deve innanzitutto analizzare bene
gli ultimi bilanci depositati della società oggetto
di valutazione, come pure una situazione conta-
bile aggiornata. L’analisi deve mirare a compren-
dere lo stato di salute dell’impresa e a «smasche-
rare» eventuali condotte contabili volte a nascon-
dere la crisi enfatizzando l’utile contabile
2
. Attra-
verso un accurato processo di normalizzazione,
il perito può comprendere se la società sarà in
grado di proseguire economicamente la propria
gestione anche negli esercizi a venire oppure se
l’attuale
performance
negativa non potrà che tra-
dursi in una imminente cessazione dell’attività
dell’impresa.
Il perito che non prestasse attenzione a questi
due aspetti, l’esistenza effettiva del ramo
aziendale e la sussistenza del principio di conti-
nuità aziendale, andrebbe incontro alla redazio-
ne di relazioni distorte, fonti di responsabilità
anche pesanti, specie se questa «leggerezza»
nell’analisi venisse letta come comportamento
doloso, volto a beneficiare l’impresa valutata, con
questo minando l’indipendenza richiesta al peri-
to stimatore.
3.
I principali modelli valutativi
accettati da dottrina e prassi
Esistono diversi metodi di valutazione, accettati
dalla dottrina e dalla prassi, anche se tutti si ri-
fanno, sia pure in modo differente, ad una comu-
ne matrice finanziaria. All’interno poi di ciascuna
metodologia è possibile riscontrare l’uso di varie
formulazioni. A titolo esemplificativo, per le
metodologie finanziarie e per quelle reddituali, è
possibile l’impostazione:
- analitica, in cui i flussi sono previsti annual-
mente, fino al termine della durata attesa dell’im-
presa;
- sintetica, ove i flussi, di cassa o reddituali, per-
mangono costanti per un certo orizzonte tempo-
rale. Il valore dei flussi è dato da un valore me-
dio-normale determinato dall’analisi delle
perfor-
mance
contabili storiche di bilancio, opportuna-
mente normalizzate, oppure dall’analisi dei dati
contenuti nei piani d’impresa.
Infine, da ultimo, l’impostazione dellemetodologie
può avere un’ottica
asset side
(
unlevered
) o
equity side
(
levered
)
,
a seconda che la gestione
finanziaria venga considerata alla fine del pro-
cesso valutativo sottraendo al valore
asset side
il valore della posizione finanziaria netta alla data
della stima, oppure venga considerata sotto for-
ma di oneri finanziari che diminuiscono i flussi di
cassa/di reddito quantificati per la valutazione.
Si veda al riguardo il grafico a fondo pagina trat-
to da
Finanza Aziendale
del prof. Massari,
McGraw-Hill, Milano, 1998, pag. 105, che tratta
l’argomento delle differenti impostazioni
applicabili alla metodologia finanziaria.
Si riportano di seguito le sommarie caratteristi-
che dei modelli valutativi, senza pretesa di tratta-
zione esaustiva:
Metodo finanziario
Il metodo finanziario è il metodo per eccellenza,
cui tutti gli altri metodi, bene o male, si rifanno.
La logica, ineccepibile sul piano teorico, è quella
di un ipotetico investitore che, a fronte di un
immediato esborso iniziale, si attende una serie
di flussi di cassa futuri. Il metodo finanziario iden-
tifica il valore di un’azienda con la sommatoria
dei flussi futuri monetari (Fs) che l’azienda sarà
in grado di generare nell’orizzonte temporale
prestabilito n, attualizzati ad un tasso appropria-
to i (v = 1 + i) e il flusso previsto al termine del
periodo di piano (Fn), anch’esso attualizzato:
La formula sopra proposta è in un’ottica
equity
side
, che utilizza flussi attualizzati FCFE (
free cash
flow to equity
); esiste la formulazione
asset side
che invece, basandosi su flussi FCFO (
free cash
flow from operations
), necessita di sottrarre alla
fine della formula la posizione finanziaria netta.
La metodologia appare molto apprezzata nei pae-
si anglosassoni in quanto è più oggettiva rispet-
to all’utilizzo delle metodologie reddituali.
Debiti
Capitale
Investito Patrimonio
Operativo Netto
Flussi monetari operativi
(FCFF)
Valore capitale operativo
(
Asset Side
)
Valore patrimonio netto
(
equity side
)
Flussi monetari per gli
azionisti (FCFE)
meno:
valore di mercato
debiti finanziari netti
Valutazione d'azienda
Metodoreddituale
Il metodo reddituale fonda il proprio presuppo-
sto sulla capacità dell’azienda di generare un flus-
so reddituale riproducibile nel futuro. Il valore
del capitale economico viene dunque stimato,
sul piano quantitativo, come funzione del reddto
atteso, opportunamente attualizzato:
nel caso di stima analitica dei redditi in modo
puntuale e di considerazione del valore termina-
le, ovvero:
Nel caso di somma dei redditi attualizzati consi-
derati per n anni in modo non analitico ma sinte-
tico.
La configurazione del reddito che viene utilizzata
è un reddito medio prospettico normalizzato, os-
sia depurato dalle componenti straordinarie non
ripetibili e comunque estranee alla gestione, e in
ogni caso determinato sulla base di soluzioni ra-
zionali e comunemente accettate dal punto di vi-
sta tecnico. Quest’ultimo aspetto è il più delicato
perché da esso dipende una corretta applicazio-
ne della metodologia.
Metodopatrimoniale
Il metodo patrimoniale consente di giungere alla
valutazione del capitale economico della società
tramite la riespressione a valori correnti dei ce-
spiti e di tutti gli elementi attivi e passivi del pa-
trimonio aziendale. Il valore dell’azienda corri-
sponde, pertanto, al valore del patrimonio netto
rettificato a valori correnti:
W = K
Tale metodo, che ha il pregio di consentire una
stima del patrimonio aziendale oggettiva e
riscontrabile, si caratterizza per la stima analitica
a valori correnti di sostituzione, ma non può es-
sere utilizzato senza una verifica reddituale al fine
di verificare la presenza di avviamenti positivi e
negativi.
2
Analoga analisi è compiuta dal perito per comprendere se l’impresa occulta costi e ricavi al fine di evadere le imposte, nascondendo la reale performance. Sul punto si veda il
seguente articolo:
Valutazione di imprese che evadono le imposte
, di Andrea Cecchetto, in Rivista “La Settimana Fiscale”, n. 40/2011, pagg. 36 e ss. – Il Sole 24 Ore Editore
– Milano.
SEGUE DA PAGINA 15
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