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NUMERO 199 - GENNAIO / FEBBRAIO 2011

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IL COMMERCIALISTA VENETO

finanziaria netta , ossia l’effettivo livello di indebitamento finanziario (debito su cui si pagano gli interessi).

Ma la posizione finanziaria netta dell’impresa che sta crescendo può peggiorare anche soltanto perché il fabbisogno di capitale circolante correlato ai crediti com-merciali ed al magazzino si incrementa , mentre non peggiora la sua struttura finanziaria , cioè il suo rapporto di indebitamento .

Ebbene, una strategia finanziaria è sostenibile quando essa è compatibile con il mantenimento di un dato rapporto di indebitamento ( D / E ) in assenza di operazioni sul capitale e di modifiche alla politica di dividendo.

Il rapporto di indebitamento ( D / E ) dovrebbe, dunque, assumere nel medio periodo un valore costante, tenuto conto ( 1 ) dell’esigenza di mantenere un’ade-guata flessibilità finanziaria, ( 2 ) della rischiosità delle attività svolte, ( 3 ) del rapporto di indebitamento medio del settore di appartenenza, nonché ( 4 ) del perseguimento del minore WACC possibile, vale a dire (per quanto sinteticamente esposto al termine del paragrafo 5. sopra) della massima creazione di valore. In sede di pianificazione finanziaria, ferma restando, come per l’equilibrio econo-mico, la possibilità di temporanei scostamenti di breve periodo, la condizione di equilibrio finanziario di lungo periodo , data da un rapporto di indebitamento costante, viene rispettata se il tasso di crescita del capitale investito non supera il tasso di crescita dei mezzi propri. In formula si ha che

[ 7.1 ] DCIN / CIN = DE / E

dove

DCIN / CIN = tasso di crescita del capitale investito

DE / E = tasso di crescita dei mezzi propri

La [ 7.1 ], che afferma che il tasso di crescita del capitale investito deve essere uguale al tasso di autofinanziamento, può essere così riscritta

[ 7.2 ] g ( CIN) = a

dove

g (CIN) = massimo tasso di crescita sostenibile, inteso come variazione del capitale investito netto iniziale

a = tasso di autofinanziamento ( utili non distribuiti / mezzi propri iniziali ) Quindi, nel medio-lungo periodo il tasso di crescita del capitale investito sostenibi-le in condizioni di equilibrio è dato da

[ 7.3 ] g ( CIN ) = ROE * ( 1 – d )

dove

d = tasso di distribuzione degli utili

( 1 – d ) = complemento al tasso di distribuzione degli utili, che determina il tasso di ritenzione degli stessi

ROE * ( 1 – d ) = tasso di autofinanziamento che determina il tasso di crescita del capitale investito netto, perseguibile con un indebitamento dato.

Alla luce della necessità dell’impresa di mantenere un congruo rapporto di indebitamento, o convergere su di esso nel medio-lungo periodo, il tasso massimo di crescita del capitale investito netto viene fatto coincidere con il prodotto del

ROE per la quota di utile accantonata a riserva, ciò che equivale a affermare che il

massimo tasso di crescita deve corrispondere al tasso di autofinanziamento . Nell’ambito di questo modello, il ROE permette, dunque, di misurare la crescita sostenibile , identificata nello sviluppo del capitale investito che non richiede alterazioni della struttura del capitale dell’impresa: un obiettivo di crescita del capitale proprio del 10%, ad esempio, coincide con un aumento di tutto il capitale investito del 10%.

Ora, si assuma che un’impresa abbia una previsione di ROE del 10% ed una previsione di tasso di distribuzione dell’utile del 25%. In questo caso, il massimo tasso di crescita sostenibile per quell’impresa è pari al 7,5% g (CIN) = 10% * ( 1- 0,25%) = 7,50%

Incrementi di g (CIN) superiori al 7,50% determinerebbero un più elevato rappor-to di indebitamento ( D / E ) e suggerirebbero così una verifica della percorribilità delle altre variabili unitamente ad una loro eventuale revisione.

Il punto centrale della valutazione della strategia è costituito dal ROE , desumibile dall’algoritmo della leva finanziaria

[ 7.4 ] ROE = [ ROI + ( ROI – kd ) * D / E ] * ( 1 – t )

Dunque, secondo la [ 7.4 ] che precede, il ROE dipende:

§ dallo spread tra redditività operativa e costo del capitale di finanziamento

al netto del prelievo fiscale, ossia da ( ROI – kd ) ;

§ dalla struttura finanziaria, vale a dire da ( D / E ), espressione delle politiche finanziarie dell’impresa, dove, come è stato osservato, D è il debito finanziario netto ed E è il patrimonio netto;

§ dall’aliquota fiscale complessiva t .

In aggiunta ai valori soglia delle predette variabili, utilizzate nell’ambito del model-lo in argomento, vi è g ( CIN ), il quale è il massimo tasso di crescita sostenibile dell’impresa , a sua volta dipendente dal ROE e dalle decisioni in materia di dividendi, ossia dal tasso di distribuzione dell’utile.

Se si sostituisce il ROE della [ 7.3 ] con la formula della leva finanziaria, si ottiene la formula della crescita sostenibile in condizioni di equilibrio finanziario

[ 7.5 ] g ( CIN ) = [ ROI + ( ROI – kd ) * D / E ] * ( 1 – t ) * ( 1 – d )

Il pregio del modello sta in ciò che permette di ragionare su di un numero relativa-mente limitato di variabili.

Sia, ad esempio, data la seguente situazione:

In tale situazione il massimo tasso di crescita per quel l’impresa è del 13,40%. Infatti,

g ( CIN ) = [ 0,20 + ( 0,20 – 0,10 ) * 3 / 1,50 ] * ( 1 – 0,33) * (1 – 0,50) = 0,1340 = 13,40%

Nel campo della verifica della fattibilità finanziaria di una qualsiasi strategia competitiva o piano industriale, il mo-dello prende, però, solitamente in considerazione la cresci-ta in termini di tasso di sviluppo delle vendite, e non anche il tasso di crescita del capitale investito.

Per stimare il tasso di sviluppo delle vendite occorre parti-re dal tasso di rotazione delle vendite:

[ 7.6] V / CIN = Tasso di rotazione delle vendite

dove

V = Vendite

CIN = Capitale investito netto

Ora, se il tasso di rotazione delle vendite resta costante, g ( CIN ) è uguale a

g ( V ). Infatti, invariato V / CIN le vendite non possono che aumentare nella stessa misura. Ma ciò accade di rado.

Dunque, V / CIN varia - perché, ad esempio, varia il grado di sfruttamento della capacità produttiva, oppure perché entrano in gioco nuove tecnologie, oppure, varia l’efficienza della gestione dei crediti commerciali, del magazzino e dei debiti di fornitura, ecc. (e ciò si verifica quasi sempre) o, infine, una miscela di tutti questi elementi e per passare dalla crescita sostenibile del capitale alla crescita sostenibile delle vendite si ricorre alla formula che segue

[ 7.7 ] g ( V ) = DV/CIN * [ 1 + g ( CIN ) ] + g ( CIN )

dove

DV/CIN = Variazione del rapporto di rotazione del capitale investito Evidentemente, g ( V ) aumenta se V / CIN varia in aumento, perché a parità di capitale investito aumentano le vendite, oppure perché a parità di vendite dimi-nuisce il capitale investito, oppure, infine, perché rispetto alla situazione di partenza insieme aumentano le vendite e diminuisce il capitale investito. Vice-versa, in caso contrario.

Se, ad esempio, g ( CIN ) = 13,40% e si assume che V / CIN aumenti, rispetto alla situazione precedente, del 10%. Ebbene, g ( V ) , che in caso di invarianza di V / CIN sarebbe il 13,40% diventa il 24,74% , come si rileva dallo sviluppo seguente: g ( V ) = 10% * ( 1 + 13,40%) + 13,40% = 0,10 * 1,1340 + 0,1340 = 0,2474 = 24,74%.

Sostituendo g ( CIN ) con la [ 7.7 ] sopra si ha che la crescita sostenibile in termini di vendite è la seguente

[ 7.8 ] g ( V ) = DV/CIN { 1 + [ ROI + D / E * ( ROI – i ) ] * ( 1 – t ) * (1

– d) } + [ ROI + D / E * ( ROI – i ) ] * ( 1 – t) * (1 – d)

g ( V ) = 0,10 * { 1 + [ 0,20 + 2 * ( 0,20 - 0,10 ) ] * 0,67 * 0,50 } + [ 0,20 + 2 * ( 0,20 - 0,10)] * 0,67 * 0,50 ]

g ( V ) = 0,10 * { 1 + [ ( 0,20 + 2 * 0,10 ) ] * ( 0,67 * 0,50 ) } + 0,1340

g ( V ) = 0,10 * ( 1 + 0,1340 ) + 0,1340 = 0,2474 = 24,74%.

Date le variabili ( D / E ) , t e d, partendo dalla [ 7.8 ] si può stimare il grado di redditività operativa necessario per sostenere una data crescita delle ven-dite g ( V )

[ 7.9 ] ROI = { ( g ( V ) - DV/CIN ) / ( 1 + DIC ) * [ 1 / ( 1 – t ) ] * [ 1 / (1

– d) ] + ( i * D / E ) } / ( 1 + D / E )

ROI = { ( 0,2474 - 0,10) / ( 1 + 0,10) * [ 1 / ( 1 – 0,33 ) ] * [ 1 / (1 – 0,50 ) ] + ( 0,10 * 2) } / ( 1 + 2 )

ROI = [ 0,1474 / 1, 10 * ( 1 / 0,67 ) ) * ( 1 / 0,50 ) ] + 0,2 / 3

ROI = 0,1474 / ( 1, 10 * 1,4925 * 2 ] + 0,2 / 3

L’equilibrio

economico-finanziario

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ROI = 20% kd = 10% D = 3 E = 1,5 T = 0,3 D = 0,5

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