Page 6 - 187-1

NUMERO 199 - GENNAIO / FEBBRAIO 2011 IL COMMERCIALISTA VENETO

la comprensione dei profondi legami fra il sistema competitivo, segnatamente la sua fase evolutiva, e la conduzione strategica dell’impresa.

Il settore di attività presenta, infatti, in ogni fase del suo ciclo caratteristiche parti-colari che segnano con immediatezza anche le variabili chiave dell’impresa, in pri-mo luogo quelle economico-finanziarie.

Tali intervalli di valore variano, dunque, da settore e settore e, nell’ambito del medesimo settore, da impresa a impresa a seconda della fase del ciclo di vita che essa attraversa, in cui redditività, investimenti, dividendi e leverage finanziario possono risultare differenti, anche molto differenti.

4. UN PUNTO DI VISTA PIÙ ADEGUATO

PER L’EQUILIBRIO ECONOMICO

Ferma restando la possibilità di scostamenti nel periodo di mercato e nel breve periodo, la condizione di equilibrio economico è data dall’equazione

[ 5.1 ] ROE = ke

dove ROE = redditività del capitale proprio

= costo del capitale proprio dove

[ 5.2 ] Ke = rf + beta * pm

dove re = tasso di rendimento del capitale proprio

rf = tasso di rendimento degli impieghi finanziari privi di rischio (risk free interest rate)

beta = indice di rischiosità

pm = premio per il rischio generale del mercato da associare al capitale proprio

L’impresa, infatti, aumenta il proprio valore in tutti i casi in cui ROE > ke . Se si adotta l’equazione della leva finanziaria

[ 5.3 ] ROE = ROI + (ROI - Kd) * D / E ) * ( 1 - t )

la [ 5.1 ] che precede può essere trasformata in

[ 5.4 ] ROI + (ROI - Kd) * D / E ) * ( 1 – t ) = ke

ROI = tasso di redditività operativa del capitale investito netto 1 , espresso dal rapporto tra il risultato operativo e l’ammontare del capitale investito netto opera-tivo;

D / E = tasso di indebitamento, espresso dal rapporto tra i debiti finanziari D ed i mezzi propri E;

kd = costo medio dei debiti finanziari D al lordo dell’effetto fiscale.

t = aliquota del prelievo fiscale complessivo Risolvendo la [ 5.4 ] per ROI si ottiene

[ 5.5 ] ROI + ( 1+ D / E ) * ( 1 – t ) = ke

( 1 – t ) * D / E

[ 5.6 ] ROI * ( 1 – t ) = k

( 1 – t ) * D / E

Poiché la parte destra dell’equazione esprime, nel suo complesso, il costo medio ponderato del capitale ( WACC ), il vincolo di equilibrio economico determinato precedentemente per ROE = ke

può essere tradotto

§ in un tasso di redditività operativa al netto del prelievo fiscale

[ 5.7 ] ROI * ( 1 – t ) = WACC

§ oppure in un tasso di redditività operativa al lordo del prelievo fiscale [ 5.8 ] ROI = WACC / ( 1 – t )

Il WACC della [ 5.7 ] sopra costituisce un parametro-soglia semplice e preciso, il quale, comprendendo il costo del capitale proprio, tiene conto anche del rischio corso dall’impresa.

Tenuto presente che si crea valore tutte le volte che il capitale investito rende di più del suo costo, per verificare se effettivamente esista o meno una struttura finanzia-ria ottimale occorre accertare se il ricorso alla leva finanziaria , definita dal rappor-to tra indebitamento finanziario e capitale proprio ( D / E ), riduca, o meno,

il costo medio ponderato del capitale ( WACC ).

Infatti, se, da un lato, è vero che sostituendo il capitale proprio (più costoso) con il debito finanziario (meno costoso) si riduce il WACC , è pur vero, dall’altro lato, che incrementando la porzione di debito finanziario si incrementa, altresì, il rischio finanziario complessivo, il che induce i finanziatori a richiedere una maggiore remunerazione per coprire il rischio, appunto, finanziario.

5. UN PUNTO DI VISTA PIÙ ADEGUATO

PERL’EQUILIBRIOFINANZIARIODI BREVEPERIODO

Uno tra i classici insegnamenti della finanza d’impresa è quello che riguarda il

bilanciamento tra redditività operativa ed oneri finanziari (Ro / OF) , un profilo, questo, fortemente connesso all’obiettivo strategico di creazione di valore per i soci-investitori, che ha, però, natura economica, più che finanziaria. L’impresa opera in equilibrio se si trova in una situazione contrassegnata da un rapporto tra reddito operativo ed oneri finanziari che supera l’unità, ossia quando

Ro / OF > 1 , considerato che essa deve, oltre che pagare gli interessi, restituire il capitale.

Si ritiene, sulla base di una convenzione generalmente accolta, che un rapporto di copertura degli oneri finanziari inferiore a 3 segnali delle tensioni finanziarie. Ma anche per questo indicatore vale, ovviamente, l’osservazione delle diversità di valori correlate alle diverse fasi del ciclo di vita dell’impresa tant’è che, ad esempio, per la LBO (Leverage buy out) valuation , che rappresenta un criterio rapido di stima del valore delle imprese in settori maturi , caratterizzate da una elevata stabilità dei flussi di cassa operativi

§ gli oneri finanziari massimi sono dati da Ro / 1,4

§ l’ indebitamento massimo è dato da Ro / 1,4 / (Risk free rate corrente + Credit spread BB) .

Sia data, per esempio, la seguente situazione

Reddito operativo = 100,00 Oneri finanziari massimi = Ro / Of = 100/ 1,4 = 71,43 Indebitamento massimo = Ro / 1,4 / (Risk Free Rate + + Credit Spread BB = 100/1,4 / (3,66%+3,99%) = 666,93

Relativamente ad una impresa matura (perciò stesso caratterizzata dal consegui-mento dei “massimi” risultati economico-finanziari) con un reddito operativo di 100, gli oneri finanziari massimi ammontano a 71 mentre l’indebitamento massimo è di 667.

In pratica, ciò che qui viene proposto è che il giudizio sull’equilibrio finanziario si debba basare, almeno in prima battuta, sul grado di tensione finanziaria, posto che l’impatto degli oneri finanziari ha effetti molto importanti anche nel brevissimo periodo: se il livello di Ro / OF non è ottimale, è spesso del tutto inutile approfon-dire l’analisi di equilibrio.

6. UN PUNTODI VISTAPIÙ ADEGUATO PER L’EQUILIBRIO

FINANZIARIOTENDENZIALE (DI LUNGOPERIODO)

Non c’è impresa che nello stabilire in sede di pianificazione un dato numero di obiettivi economico-finanziari non scenda a compromessi in risposta alle diverse priorità che si trova a considerare.

Sono, però, le priorità del mercato a costituire la spinta all’espansione degli investi-menti e, quindi, alla crescita dell’impresa e sono tali priorità ad informare il suo sistema di obiettivi economico-finanziari. Basti considerare che, nell’ipotesi più conservativa, l’impresa si vede costretta a crescere quanto il settore di appartenen-za se vuole conservare, almeno, la propria quota di mercato.

In effetti, la crescita e l’investimento generalmente precedono la redditività opera-tiva. Quest’ultima, anzi, nel breve termine può addirittura essere sacrificata se ciò serve in qualche modo a sostenere la crescita dell’impresa , fenomeno, questo, che si riscontra quando, rispetto ad una data situazione di partenza, aumentano i ricavi di vendita.

Un aumento del volume delle vendite comporta, generalmente, nuovi investimenti in capitale circolante, cioè in crediti e rimanenze di magazzino. Oltre certi limiti, un aumento delle vendite comporta, altresì, nuovi fabbisogni di capitale fisso. Mentre i fabbisogni di capitale circolante aumentano in relazione diretta alle vendite, quelli di capitale fisso generalmente non sono proporzionali alle quantità prodotte e vendute ed aumentano, pertanto, per gradini.

La crescita, dunque, richiedendo necessariamente dei capitali da investire, può essere sorretta solo se, rispetto alla situazione di partenza, vengono attivate nuove fonti finanziarie.

La verifica che la crescita perseguita dall’impresa sia compatibile con il manteni-mento di una struttura finanziaria equilibrata avviene anzitutto accertando che il flusso di cassa prodotto sia positivo e che, conseguentemente migliori la posizione

L’equilibrio

economico-finanziario

1 Il capitale investito netto è il capitale investito al netto delle passività non onerose. Questa nozione del capitale investito si presenta come un perfezionamento delle vecchia prassi, dato che si esclude dal quoziente di redditività operativa una quota di attivo equivalente ai debiti il cui costo si trova compreso nel reddito operativo. In effetti, gli interessi impliciti nei debiti verso fornitori entrano nel reddito operativo attraverso i prezzi di acquisto dei beni e servizi.